經(jīng)濟(jì)周期理論將經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行分為四個(gè)階段，依次是：繁榮期、衰退期、蕭條期、復(fù)蘇期。金融危機(jī)加速了衰退期的進(jìn)程，并使得蕭條期的時(shí)間更加長、經(jīng)濟(jì)總量收縮得更加明顯。從2009年年初，全球經(jīng)濟(jì)達(dá)到蕭條的谷底之后，就進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期。

現(xiàn)在的情況是：美國工業(yè)生產(chǎn)于2010年6月達(dá)到同比增速的高點(diǎn)，隨后增速開始回落；真實(shí)個(gè)人消費(fèi)支出(PCE)在進(jìn)入2011年之后，增速逐漸減緩，有回落的跡象。以上兩個(gè)代表性數(shù)據(jù)說明，在擴(kuò)展財(cái)政政策和寬松貨幣政策的刺激下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)快速增長的階段已經(jīng)告一段落，可以說復(fù)蘇期初期的任務(wù)已經(jīng)基本完成。同時(shí)，美國的貨幣供應(yīng)量重新開始上升，加之史上最低也是維持時(shí)間最長的“零”利率，美國的貨幣環(huán)境還是相當(dāng)?shù)膶捤伞?/p>

復(fù)蘇期初期之后，在經(jīng)濟(jì)增速放緩與寬松貨幣的大背景下，大宗商品將何去何從呢？接下來從歷史上的四個(gè)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期尋找答案。

第一次石油危機(jī)

第一次石油危機(jī)時(shí)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，工業(yè)生產(chǎn)和PCE從低點(diǎn)迅速恢復(fù)，工業(yè)生產(chǎn)在1976年5月達(dá)到高點(diǎn)，PCE在1976年4月達(dá)到高點(diǎn)，而CRB指數(shù)在1976年6月達(dá)到高點(diǎn)。隨后，隨著工業(yè)生產(chǎn)和PCE增速的回落，大宗商品價(jià)格也有所回調(diào)。之后的1977年，大宗商品價(jià)格又出現(xiàn)了大幅波動(dòng)，但總體趨勢仍然是振蕩向上，而這一現(xiàn)象的前提就是工業(yè)生產(chǎn)和PCE增速的下滑并不是非常明顯。在工業(yè)生產(chǎn)見頂之后的2年時(shí)間里，工業(yè)生產(chǎn)和PCE同比增速大部分時(shí)間都分別保持在5%和4%以上。基本面的堅(jiān)挺是大宗商品價(jià)格隨后幾年牛市的基礎(chǔ)。

第二次石油危機(jī)

貨幣供應(yīng)量同比增速上升以及利率下降或者保持不變，一般出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生之時(shí)；貨幣供應(yīng)量增速開始回落而利率仍在下降或保持不變，一般出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期初期；利率開始上升，貨幣供應(yīng)量繼續(xù)下降，一般出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期后期，這時(shí)一般有一些經(jīng)濟(jì)過熱。

第二次石油危機(jī)恰好處在美國政局和經(jīng)濟(jì)理論的地震期。弗里德曼的供給學(xué)派理論開始為政府所重視，里根總統(tǒng)上臺之后施行減稅等擴(kuò)展的財(cái)政政策和相對寬松的貨幣政策以提高總供給。而就在這次經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，貨幣政策的使用相當(dāng)失敗。這次的危機(jī)發(fā)生的時(shí)間很早，大約在1977年就已經(jīng)有端倪，但貨幣政策一直沒有很好地使用，到了上世紀(jì)80年代也是同樣，一直沒有實(shí)行適當(dāng)寬松的貨幣政策，這是W底的一個(gè)重要原因。直到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，貨幣政策才出現(xiàn)了寬松的局面。

工業(yè)生產(chǎn)在1984年2月見頂，PCE見頂在1984年1月。CRB指數(shù)見頂則在1984年3月，隨后CRB指數(shù)一路下瀉，從最高的283下跌2年多，至1986年7月最低的200.5。這一時(shí)間段中，工業(yè)生產(chǎn)增速大幅下滑，并長期維持在2%之內(nèi)；PCE也是一路走低。而最關(guān)鍵的是，利率居然在1984年3月突然提高，并在隨后半年里增加了3.4個(gè)百分點(diǎn)，這對于剛剛復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)來說無疑是沉重打擊。雖然此后利率一路回落，但大宗商品價(jià)格還是一路下跌。

儲貸危機(jī)

上世紀(jì)80年代末90年代初經(jīng)濟(jì)危機(jī)的原因比較復(fù)雜，有1987年股市的崩盤，有橫貫80和90兩個(gè)年代涉及面極廣的房地產(chǎn)危機(jī)——儲貸危機(jī)。商品價(jià)格的走勢同樣比較復(fù)雜，出現(xiàn)了雙底，這和工業(yè)活動(dòng)的情況比較吻合，工業(yè)也出現(xiàn)了雙底。消費(fèi)在第一個(gè)底部時(shí)并沒有明顯下滑，但第二個(gè)底部，也就是1991年，消費(fèi)出現(xiàn)負(fù)增長，這也直接導(dǎo)致了工業(yè)和商品價(jià)格在第二個(gè)底部的調(diào)整比第一個(gè)底部程度更深。

而在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，工業(yè)生產(chǎn)見頂是在1993年1月，PCE見頂是在1992年12月，在此之前的大宗商品價(jià)格沒有因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)的快速恢復(fù)而出現(xiàn)上漲，反而是一路下跌，1993年1月CRB指數(shù)才達(dá)到這次經(jīng)濟(jì)危機(jī)的最低點(diǎn)。究其原因，是因?yàn)槊缆?lián)儲的貨幣政策反應(yīng)遲緩，從美國利率的歷史變化可以看出，從1989年上半年開始的降息周期持續(xù)了3年半之久，這也是美國歷史上連續(xù)降息持續(xù)時(shí)間最長的一次。拖沓的降息步伐使得經(jīng)濟(jì)危機(jī)之時(shí)利率并沒有調(diào)整到位，所以經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前期大宗商品并沒有受到寬松貨幣政策的有效支持。直至降息周期結(jié)束，利率維持在相對低位之后，大宗商品才開始發(fā)力上漲，而到了紅色的加息周期，商品漲幅則趨于停頓。

IT泡沫

IT泡沫破滅之后，大宗商品經(jīng)歷了近十年的瘋狂牛市，我們來看看大宗商品在這次經(jīng)濟(jì)危機(jī)復(fù)蘇期的表現(xiàn)。

工業(yè)生產(chǎn)在2003年2月見頂，而這次的經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，PCE并沒有受到很大影響。工業(yè)生產(chǎn)同比增速在見頂之后下滑至0%左右，但此時(shí)大宗商品僅僅做了個(gè)小幅的回調(diào)，隨后又開始上漲。這和兩個(gè)因素有關(guān)，第一個(gè)是PCE即個(gè)人消費(fèi)支出并未受很大影響，經(jīng)濟(jì)的持續(xù)動(dòng)力依舊存在，工業(yè)生產(chǎn)下滑只是暫時(shí)現(xiàn)象；第二是美聯(lián)儲持續(xù)了相當(dāng)長一段時(shí)間的相對低位利率，從2001年12月到2004年6月，長達(dá)2年半時(shí)間，利率都維持在2%以下，這在之前美國的歷史上是絕無僅有的，其貨幣供應(yīng)量也出現(xiàn)了兩次高峰，從上圖可以看出，相間的區(qū)域持續(xù)時(shí)間非常長，這帶給市場巨大的流動(dòng)性。消費(fèi)的堅(jiān)韌加上流動(dòng)性的泛濫，是商品十年超級牛市的直接推手。

次貸危機(jī)

次貸危機(jī)之后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，也就是現(xiàn)在。工業(yè)生產(chǎn)于2010年6月見頂，PCE于2011年1月達(dá)到局部高點(diǎn)，是否見頂尚未敢斷言。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的情況看，工業(yè)生產(chǎn)的下滑很容易理解，在前4次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期中，有2次工業(yè)生產(chǎn)增速距高點(diǎn)回撤達(dá)50%，另2次回撤到0%附近。工業(yè)生產(chǎn)增速的下滑對于大宗商品價(jià)格并沒有起到關(guān)鍵作用。假設(shè)貨幣政策不變的前提下，消費(fèi)對于大宗商品后期的漲勢明顯具有更加深遠(yuǎn)的影響。

而美聯(lián)儲從2007年9月份開始降息，至2008年12月降至0—0.25的歷史最低水平，然后維持到現(xiàn)在。整個(gè)降息周期已經(jīng)持續(xù)了近4年，接近零的利率水平維持了2年半。這段時(shí)間的長度已經(jīng)超過了2001年到2004年那段低利率階段，并且貨幣供應(yīng)量也相對地再創(chuàng)新高，這同樣和2001年至2004年的情況十分相似，而2001年至2004年貨幣增速始終沒有超過10%，2008年、2009年貨幣增速則超過了15%，現(xiàn)在又重新接近了15%的水平。這從下圖相間的區(qū)域就可以看出，這段時(shí)間持續(xù)的時(shí)間非常長，且利率水平是歷史最低，貨幣供應(yīng)量是接近歷史最高。要知道上個(gè)周期寬松的流動(dòng)性直接導(dǎo)致了商品十年牛市，而現(xiàn)在的貨幣寬松程度是有過之而無不及。

綜上，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期后期，工業(yè)生產(chǎn)對于大宗商品價(jià)格的影響并不是本質(zhì)性的，個(gè)人消費(fèi)支出的堅(jiān)挺往往是商品持續(xù)走強(qiáng)的內(nèi)在動(dòng)力，影響更為深遠(yuǎn)。與此同時(shí)需要寬松貨幣政策的配合，歷史上不恰當(dāng)?shù)呢泿耪咄鶗?huì)導(dǎo)致商品價(jià)格在復(fù)蘇期出現(xiàn)反復(fù)。長期寬松的貨幣政策很容易引起流動(dòng)性泛濫，從而不斷刷新歷史價(jià)格。

目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增速雖然在下降，但工業(yè)生產(chǎn)等制造業(yè)對于大宗商品的長期走勢并無實(shí)質(zhì)影響，個(gè)人消費(fèi)支出才是關(guān)鍵。如果個(gè)人消費(fèi)支出保持堅(jiān)挺，再加之極度寬松貨幣環(huán)境，就算沒有QE3，就算年內(nèi)開始加息，面包也是會(huì)有的。