結束了上半年的“牛皮市”行情，下半年大宗商品在抑制通脹和去庫存化影響下漲跌皆不易。不過，長達十年牛市的黃金市場轉入跌勢風險較大。而盡管交易量持續萎縮，并不意味著我國期貨市場發展停滯不前。本期邀請銀河期貨研發中心總經理冉寰和宏源期貨研發中心總經理馬春陽，就此進行探討。

上半年呈現牛皮市

主持人：2011年上半年即將過去，兩位認為上半年國內外商品市場有哪些特征？主要影響因素何在？

馬春陽：上半年表現用“牛皮”來形容最為恰當。相對來說，原油、黃金最強，年初震蕩上行，5月初見頂回落，美原油沖到110美元/桶以上，黃金最高達到1576美元/盎司。以銅為首的有色金屬震蕩回落，2月15日最高達到10190美元/噸，創出銅上市以來的歷史新高。但受制于較大的庫存壓力，鋅、鋁、鋼材表現較弱。國內能源化工品種表現最弱，疲軟的需求以及巨大的庫存使得能源化工品種與原油發生背離，PTA、塑料、橡膠從2月初開始見頂回落，幅度非常大。農產品中豆類油脂、棉花、白糖震蕩回落，重心下移。

冉寰：CRB指數從年初的333點在經歷一波上漲到370點后，目前又回到330點附近。國內外市場聯動密切，除了黃金上漲之外，國內品種基本都是隨外盤震蕩下跌，文華商品（亞洲指數）從年初的209點漲到223點后，目前已經回落至200點以下。

馬春陽：貨幣緊縮是主要影響因素。2010年以來中國央行12次提高存款準金率，2011年以來6次提高存款準備金率，大型金融機構存款準備金率高達21.5%。2010年以來4次加息，一年期定期存款利率達到3.25%，無論是數量型工具還是價格型工具調控，主要目的是回收過多的流動性，使貨幣增速向常態回歸，控制通貨膨脹。

此外，新興經濟體的貨幣緊縮無論是力度還是頻率都在加速。2011年上半年以來，韓國、巴西、泰國、越南、印尼、俄羅斯等國加息次數和力度超過了 2010年下半年。

冉寰：日本地震、利比亞戰爭、干旱也顯著影響。3月中旬日本地震的沖擊與核危機短期內直接影響該國經濟，由于核泄漏和電力供應危機，全球供應鏈可能出現部分問題。日本股市、橡膠應聲下跌；3月下旬利比亞戰爭進一步引發了對原油供給的擔憂，推動原油價格進一步上漲，所以原油推遲到4月底5月初才見頂回落。受干旱影響，5月份受干旱影響，農產品反彈強勁，給人造成一種跌不下去的錯覺。

緊密關注貨幣政策

主持人：總結完了上半年商品市場的表現，我們來展望一下今年下半年。怎么看待我國期貨市場今年下半年的表現？值得投資者關注的因素有哪些？

冉寰：由于量化寬松政策繼續以及美元退三進一式的貶值，國際大宗商品下跌空間有限。但由于抑制通貨膨脹已經成為主要經濟體的重點任務，大宗商品不可能顯著上漲。對于和外盤關系不大的商品，如螺紋鋼等主要還是取決于國內產業鏈供求關系。貨幣政策影響一方面體現在價格上漲壓力的減小，一方面體現在信貸政策的松動上。

馬春陽：中國貨幣政策與經濟增速是首要考慮要素。政策維持偏緊，通脹下半年回落穩健的貨幣政策已經引導貨幣增速向常態回歸。預計短期內貨幣政策將維持偏緊態勢，近期可能加息一次；視未來形勢發展，三季度存在再加息一次的可能。四季度財政和產業政策或有松動。

預計CPI同比增長率下半年逐漸下降，到四季度回落到4%左右，全年平均4.8%。經濟增長從一季度的9.7%將逐步下降到四季度的8.4%，全年9.2%。預計2012年增長動能逐漸回升，全年8.7%，前低后高；通脹將進一步緩解，平均3.8%。

農產品漲跌皆不易

主持人：上半年農產品期貨表現十分靚麗，但經過大旱和大澇之后，下半年情況會怎樣？

馬春陽：三季度豆類油脂仍以震蕩或者偏弱震蕩為主，不排除大幅回調的可能性。四季度是豆類油脂消費旺季，春節消費占全年消費的30%，備貨需求將在10月中旬之后對豆類油脂產生的支撐，從而拉動豆類油脂價格上漲。

冉寰：棉花是上半年明星品種：下半年棉花走勢主要集中于三個因素：訂單、資金、天氣。首先，棉紡下游的訂單需求從兩方面來考慮：一是中國紡織企業由于用工成本提高、人民幣升值等長期因素影響，漸漸失去了優勢，這一優勢逐漸被越南等國家替代；二是從我國紡織品出口對象的經濟狀況來考慮，其經濟恢復與發展影響其紡織品進口需求——主要出口對象是歐盟與美國。其次，當前全國中小紡織企業虧損面逐步擴大，停產限產現象比較普遍，紡織企業如此艱難的運營狀態客觀上抑制了皮棉需求。紡織企業庫存壓力大；庫存壓力與貨幣環境的收緊使得紡織企業資金空前緊張；當前紡織企業原料庫存（皮棉）處于相對較低的水品，但“補庫需求”的潛在很難集中釋放，原因主要是沒錢（資金壓力），其次是弱的預期。

最后每年8、9、10月份是影響我國棉花產量與質量的關鍵時期，這三個月份發生在冀魯豫與長江流域兩個棉產區的持續陰雨天氣是2009年、2010年兩波大漲的引爆因素。

黃金下跌風險最大

主持人：在基本面因素作用下，金價此前已經歷長達十年的牛市。今年一季度開始包括索羅斯在內的一些投資者開始站在空方陣營，昨日國際金價跌破每盎司1500美元，黃金是否真是“終極泡沫”呢？兩位覺得其未來還有上漲空間嗎？

馬春陽：黃金走了十年牛市，最高達到1576美元/盎司，5月份開始破位回落，金銀比價5月初開始反彈，白銀下跌幅度將更大。從目前的情況來看，后期通脹預期減弱后，技術上破位下跌風險較大。

冉寰：黃金表現一枝獨秀，這與流動性過剩、動蕩等宏觀政治因素密切相關。近期穩中看漲。

在這里我還要重點介紹一下今年的新品種——鉛期貨。從供需上看，供應過剩老問題仍在，但鉛市利多支持作用開始顯現。國際鉛鋅研究小組（ILZSG）最新數據顯示，2011年1-4月全球鉛市供應過剩7.4萬噸，第一季度全球鉛市供應過剩2.4萬噸。全球鉛市場過剩以及高庫存仍是制約鉛市上行空間的最大阻礙，但中國鉛礦供應緊張、冶煉廠低價惜售、電力供應緊張以及蓄電池企業庫存告急為鉛市場提供支持。

就投資而言，中長期看鉛價震蕩重心上移概率大。16200元-17000元區間中長期看為低價區域，鉛價在該區域有較強支持，但在17800元-18000元區域鉛價亦面臨較大壓力。

交易下降非市場發展停滯

主持人：今年以來期貨市場成交量持續下滑，如何看待這一現象？這對期貨行業會帶來什么樣的影響？為活躍市場，二位有什么建議？

馬春陽：2011年上半年期貨公司經營情況下滑，整體成交量與保證金規模增速有所放緩：首先是通貨膨脹預期與政策干擾相互影響，價格本身已經處于高位，相當長一段時間很多期貨品種處于牛皮市，趨勢不如去年明顯；其次，面對去年火爆的期貨行情，為了抑制過度投機，交易所采取了提高保證金和雙向收費及限制頻繁交易的措施，抑制了短線交易，盡管5、6月份大連商品交易所、上海期貨交易所的保證金比例有所下調，但仍然高于去年11月份以前的水平。

冉寰：期貨市場的流動性下降、期貨公司的盈利水平迅速下滑，是環境迫使期貨公司在服務實體經濟能力的一種轉型，它是期貨市場發生質變的一種“轉型代價”。

馬春陽：交易量的減少并不意味著市場發展停滯不前。我們看到，現在越來越多的機構已經開始關注期貨市場，在其產品配比過程中，會有大量的需要用到金融衍生品的成份。目前國內金融衍生品市場還處于“小荷才露尖尖角”的階段，國際商品期貨中最大的品種——原油期貨在國內沒有上市，金融期貨中也只上市了滬深300股指期貨這一個，利率、匯率期貨等金融衍生品尚未推出。

隨著金融期貨等衍生工具的不斷上市，期貨品種也會不斷豐富起來。期貨市場的投資主體會發生實質性變化，以產業客戶和金融機構為代表的機構投資者將成為市場的投資主體，中小投資者將更多地通過金融理財產品涉足期貨和期權等衍生品市場的投資，而不是直接投資期貨和期權市場。

蛋糕會越來越大，隨著投資工具與投資主體的進一步拓展，期貨行業的發展仍然充滿希望，中國期貨行業會有十年的持續快速發展。

冉寰：除了期貨投資咨詢業務，相信將來還會推出資產管理業務、境外代理業務等，促使期貨中介機構深化服務國民經濟的能力。

此外，進行套期保值是為了對沖現貨風險，獲取企業核心利潤。然而，對于企業來說，套保卻在不同程度上占用了其現金資源。因此，建議給予套保企業保證金比例優惠政策，減少套保頭寸對企業現金流的影響，提高企業參與套保的積極性。

另外，交割是促使期貨價格和現貨價格趨向一致的制度保證，應盡量在各大區域設置交割倉庫，鼓勵就近交割，這樣可以最大限度地降低物流損耗，降低交割成本。建議交易所靈活掌握倉庫庫容，降低逼倉風險。