11月6日，中國國務院總理溫家寶公開表示，中國下調房價是國家堅定的政策，調節后的房價將使民眾能夠接受，也使房地產業健康有序發展。

北京中原地產市場總監張大偉認為，溫家寶講話傳達出的信息顯示，調控短期不會放松，持續到明年已成定局；調控逐漸落實到降價環節，從全國來看，全面拐點已近。

德勤房地產行業主管合伙人施清耀則對本報記者表示，中國部分開發商已經瀕臨資金鏈斷裂的邊緣，不僅是中小型企業，大型房企亦如此。

在銀行信貸和資本市場的融資途徑都不斷收窄的情況下，傳統的房企融資通道悉數被堵，地產企業將目光轉向了私募基金。

北京中倫律師事務所喬文駿對本報記者說，開發商們想要抓住最后一根救命稻草，不惜尋找利率頗高的私募，“私募回報率不低于25%，我見過最高的超過40%”。

喬文駿估計，截至目前，活躍在國內的房地產私募基金規模已達千億，并且還在不斷增加之中。

千億地產私募托市開發商豪賭2012

11月初的一個傍晚，李文(化名)從某私募基金深圳辦事處走出來，不禁長舒一口氣。

他剛與該私募談妥了一筆上億元的融資，用來拯救自己操盤的地產項目。大約一年前，從中原地產跳槽出來的李文，接受了深圳一家開發商的邀請，走馬上任操盤這家公司位于龍崗的一個中檔住宅項目。

不料風云突變，項目前期做完正準備推向市場時，遭遇深圳嚴厲的限購和限價政策，意向購房人銳減，銷售不暢回籠資金困難，“公司不大，沒什么背景，也沒有太多資金來源。”李文坦陳，整天急得像熱鍋上的螞蟻。

而焦頭爛額的李文們，恰是地產私募的獵物。

“有一些開發商的房產項目由于各種原因急需資金：或者是新政策下銀行突然不給錢；或者是限購、限價等調控措施出臺后，開發商發現立即預售損失很大，故考慮融一點資讓項目繼續，晚一些再拿出來銷售。”安泰盤實地產基金發起人蓬鋼說，他的基金通過各種途徑與困境中的開發商取得聯系。

安泰盤實是一只規模30億-40億的私募地產基金，由恒大地產董事局主席許家印、富力地產董事長李思廉私人投資10億作為基礎投資者，其余20億-30億面向社會募集。

蓬鋼說，眼下他要做的事，就是尋找合適的投資項目。目前，他已經在廣州、深圳等地篩選了三四個項目。

不只是甲方乙方，律師事務所、稅務(財務)服務商等也作為中間人加入這一浪潮。北京中倫律師事務所喬文駿、德勤房地產業主管合伙人施清耀等，近年來投身房地產私募生意，為開發商私募融資出謀劃策。

喬文駿透露，目前多數房企，但凡有點門路，寧愿高成本融資，也不愿輕易降價。而具體操作的路徑，蓬鋼說，“除了個人介紹外，還會通過銀行、信托公司等渠道面向社會融資”。

銀行的私人理財部門掌握著中國最富有人群的資料。如招商銀行在全國有17家私人銀行中心，手中掌握著3萬名以上的高端私人客戶(1000萬元及以上人民幣或金融資產額度).

據記者統計，建設銀行、民生銀行、招商銀行的私人理財部門，是與私募合作最多的銀行，通常，合作方式是以銀行的客戶作為LP加入私募基金。

由銀行推薦適合房地產投資基金風險偏好的客戶，投資門檻為每戶數百萬到數千萬元不等，“私募通過沙龍和閉門會議進行路演，銀行主要負責從中搭橋和資金托管”。

喬文駿介紹，目前，私募更青睞二三四線城市的項目，或者商業地產、綜合體概念項目；蓬鋼表示，他們的基金偏好投資具有潛力的住宅項目。

民間資本投資房產的熱情也確實高漲。

根據住建部政策研究中心等單位發布的《民間資本與房地產業發展研究報告》顯示，山西民間資本有一萬億元，溫州5000多億元，鄂爾多斯2000多億元這些民間資本絕大部分以銀行存款及私人理財等方式存在。

李曉東等基金業人士對記者說，過去兩三年來，這些民間資金大量開始進入房地產開發環節。

高利率融資及“對賭協議”

在一年多以前，李文們是不會看上“胃口超大”的私募的，那時，銀行貸款很便宜，利率僅在6%左右。

但持續緊縮的宏觀調控，使得開發商不得不在銀行信貸之外尋求出路。國家統計局數據顯示，今年1-9月份，房地產開發企業本年資金來源61947億元，其中，國內貸款9749億元，比例不到一成，顯然，自籌資金或其他資金成為房企們的主要來源。

私募此時伸來的橄欖枝，在房企老總眼中無異于“雪中送炭”。不止是李文這樣的中小房企，大房企也一樣借道私募。據本報記者不完全統計，截至目前包括中海、華潤、金地、萬科、保利、首創、遠洋等大型地產商均成立了自己的私募基金進行融資，所得資金優先投放本公司旗下項目，總規模預計達600億-700億；與此同時，一些從開發商、投行處離職的從業人士，也紛紛成立了獨立的地產私募基金。

“債權式私募基金的回報率要求相對較低，12%-18%；股權式私募則很高，一般不低于25%，高的35%、40%都有。”喬文駿介紹，大型地產商的私募一般是債權式的，而獨立私募基金則以股權式居多。而隨著開發商的資金鏈越來越緊張，基金要求回報率越來越高，股權式私募基金的規模也越來越大。

對房企而言，25%-30%的資金成本，遠遠超過了一兩年前的融資成本。

此外，地價成本也在上漲。據了解，過去兩年住宅地價占售價之比顯著升高，國土部數據顯示，2010年全國平均土地價格占項目售價平均為23.2%；特別是2009年來的地王項目土地價格占比，已經高達39.2%。

以保利地產為例，其近期在北京入市的地王項目保利中央公園和保利東郡，兩項目地價占售價比已近50%。

顯然，諸多成本攀升后，房企的盈利空間受到擠壓甚至面臨虧損的風險。

建銀精瑞基金董事長李曉東直言，這些項目風險很大，“如一些國企，在2009年天價拿地，北京大望京有個地塊，樓板價格都兩萬多了，現在實際上砸到手上”。

李對本報記者說，房地產的價格由供求決定，而不是由成本決定，不要以為28000買的地，就能賣40000，市場不接受，也只能賣20000。而此時如果基金進去接盤，將來的風險和損失誰負責？

但市場從來不缺賭徒。北京一私募基金經理人透露，一些地產基金會要求項目方簽對賭協議，基金出20%的資金，項目方把80%的股權質押給基金，頭3年每年給20%-25%的回報，如果做不到，基金就取得對方多數抵押股權，“這樣即使開發商虧本，基金也不會虧到哪兒去。”

開發商愿意簽署這類協議，則是在賭未來，“希望有了這筆錢之后，可以渡過今年的難關。”李文說，公司不想降價賣房，如果能撐過2012年春節前后，限購和限價都放松的話，房價將會迎來一輪反彈。

私募退出寄望2013

那么，開發商和私募基金捆綁等待的明天會是怎樣呢？

李文設想的房價反彈會實現嗎？在蓬鋼看來，可能性很大，但過程曲折。

他分析，2009、2010年上半年房企開工量猛增，會集中導致2012 年上半年供應量迅速增加。屆時市場又不太好，加上開發商又必須賣房還債，所以明年上半年可能會是一個比較困難的時期，也可能是房價下跌幅度比較大的時候。

蓬預測，度過2012年之后，由于2011年的投資意愿減少，2013年的供應也會相應減少，但需求依然存在，則房價在2013年或將迎來另一波反彈。

在高盛高華分析師王逸的研究模型中，未來12個月主要城市房價將由當前水平下降15%-20%(或由2010年峰值下降約25%)，且2012年上半年，開發商的再融資需要更高。

眼下房產私募們也循著房價的波動幅度，在縝密構想未來的退出機制。

按照蓬鋼的設想，其私募退出的機制為開發商回購，但是，回購一般是在項目的銷售達到一定程度時才會進行，最終關鍵要靠項目能夠賣得出去，基金才能退得出去。蓬鋼給自己的基金設定的退出時間為2013年。

由此，私募所投資的住宅項目能否安然度過2012年，將是私募能否順利退出的關鍵。

但是，這個前景不妙。風聲鶴唳的市場現狀表明，此輪房地產調控的政策性系統性風險正在加劇。鑒于限購令政策放松的可預見性依然較低，分析師王逸取消了之前2012/2013年房價反彈(每年上漲10%)的預測。

“我認為，有一些很過分、很荒唐的限制會漸漸地取消，但整個限購令是否完全取消不好說。”蓬鋼表示，政策仍然面臨很大不確定性。

此外，開發商的整體資金鏈和銷售回款狀況都在惡化。高盛高華的研究報告顯示，非龍頭企業長期償債能力、資產流動性均繼續惡化，扣除中國房地產上市公司四強“招保萬金”后的凈負債率為72.8%，再創歷史新高；反映短期償債能力的現金覆蓋率指標普遍惡化，扣除招保萬金后的覆蓋率為95%，僅好于2008年最差水平。

而龍頭企業盡管長期償債能力尚可，但資產流動性也已減弱。招保萬金近期均對部分樓盤降價促銷，以加快現金回籠。