靜待避險情緒回落

 

　　我們認為，歐元區(qū)核心國家與希臘之間存在政治妥協(xié)的空間，雙方在歐元區(qū)完整性問題上也是有共識的。對于希臘而言，在當前的債務(wù)援助安排下，希臘仍被允許有相當規(guī)模的財政赤字，而一旦退出歐元區(qū)，希臘將無法獲得任何財政融資。這意味著希臘將面臨著幅度更為猛烈的緊縮。由于希臘工業(yè)的薄弱，匯率的貶值難以形成大規(guī)模的貿(mào)易盈余。對于歐元區(qū)其它成員而言，盡管歐元區(qū)本身存在種種難解的結(jié)構(gòu)性問題，但現(xiàn)在就允許希臘退出歐元區(qū)，將會帶來極大的風險。如果市場產(chǎn)生核心國家不會捍衛(wèi)歐元區(qū)完整的預期，那么“PIIGS”乃至其他國家的國債市場都會有大量資金撤出，銀行體系的資產(chǎn)減記以及隨之而來的擠兌，將導致銀行體系流動性迅速枯竭，1929-1933年大蕭條時期的嚴重通縮將會重現(xiàn)。

 

　　基于雙方在此問題上的共識，我們認為希臘最終退出歐元區(qū)的概率較低。近期雙方也釋放了積極的信號。德國最近在西班牙援助方面展現(xiàn)了少有的開放態(tài)度，這或許表明核心國家在債務(wù)問題上的強硬態(tài)度有所軟化。而之前我們已經(jīng)提到，希臘國內(nèi)的選民已經(jīng)開始回歸理性，民眾也開始意識到，離開了歐元區(qū)的庇護，其國內(nèi)經(jīng)濟的運行以及失業(yè)的情況都會更加糟糕。正如我們之前所看到美國債務(wù)上限談判、希臘第二輪援助等政治妥協(xié)一樣，大限來臨之時，雙方仍然會回到理性的均衡點之上。

 

　　希臘之后誰主美元沉浮

 

　　如果希臘債務(wù)危機順利得到解決，那么前期主導美元走勢的避險情緒自然會顯著回落。希臘二次選舉將在6月17日進行，樂觀預期，6月中下旬避險情緒將會見到拐點。一旦避險情緒回落，美元將會出現(xiàn)向下調(diào)整。在此之后，美元的走勢將會由經(jīng)濟基本面接管。隨后的問題就變?yōu)榻?jīng)濟增速與貨幣政策何者主導美元的問題。而事實上這兩者又是無法分離的。

 

　　在美國實體經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)連續(xù)下滑之后，市場預期美國推出增量貨幣寬松政策的概率提高了，美國實體經(jīng)濟果真已經(jīng)差到需要推出“QE3”了么？我們認為，判斷美國實體經(jīng)濟未來走勢的主要是兩個因素，一個是決定需求表現(xiàn)的通脹率，一個是決定供給面表現(xiàn)的庫存狀況。前期由于廠商對于需求復蘇的預期過于樂觀，從而導致庫存的超預期累積。隨之而來的是對于包括勞動力在內(nèi)的要素需求調(diào)整，這也是我們最近看到非農(nóng)就業(yè)持續(xù)下行的原因。

 

　　然而，當前并非經(jīng)濟衰退期，庫存的調(diào)整從時間和空間上已經(jīng)基本到位。同時，由于需求的持續(xù)走弱，通脹率出現(xiàn)了超預期的下滑。通脹率的下行意味著實際購買力的上升，由此需求將會出現(xiàn)反彈。這樣，一方面大規(guī)模貨幣政策刺激的必要性較小，另一方面貨幣刺激也可能會迅速導致通脹的大幅上行。

 

　　歐元區(qū)作為決定美元指數(shù)的另一個方面，其經(jīng)濟走勢仍將繼續(xù)低迷。未來一段時間內(nèi)，去杠桿仍然是歐元區(qū)經(jīng)濟的主線，銀行資產(chǎn)的收縮和赤字的削減都將會引發(fā)歐元區(qū)需求的中期疲弱。在這樣的經(jīng)濟環(huán)境下，貨幣政策很難找到轉(zhuǎn)緊的理由。所以從歐美經(jīng)濟兩個方面來看，在避險情緒回落主導的美元走軟之后，基本面因素將會帶動美元的中期反彈。

 

　　總的來看，我們認為后市主導美元的因素將會發(fā)生切換。在避險情緒回落引發(fā)美元走軟之后，實體經(jīng)濟的因素將會重新主導美元走勢。根據(jù)我們對于美國實體經(jīng)濟和貨幣政策的判斷，美元指數(shù)中期出現(xiàn)基本面引導的反彈將是大概率事件。