6月初以來，貨幣市場流動性不但未如期好轉，反而進一步趨緊并觸發股票債券市場雙雙回調。目前來看，由于外匯占款增長可能放緩使銀行超儲率難以回升，市場資金面對短期擾動因素的承受能力顯著下降，6月份貨幣市場利率將易漲難跌。而在貨幣政策保持中性的前提下，如果外匯占款增長趨勢性回落，下半年流動性將難以再現一季度的寬松局面。不過，基于“穩增長”和維護貨幣市場利率平穩運行的考慮，預計央行將繼續通過多種手段維護銀行體系流動性的適度充裕，因此對于下半年的流動性狀況也不必過分悲觀。

超儲下降 擾動增多

銀行“屋漏偏逢連陰雨”

受財政繳款的影響，銀行間市場資金面在每年的4、5月中下旬都會出現季節性趨緊，而且通常在跨月之后就會重返寬松，今年4月末、5月初即是如此，因此，機構和投資者在5月末資金面再度趨緊時并未產生太多悲觀情緒。但實際情況卻讓市場各方大跌眼鏡，跨月后的資金面緊張局面不但沒有如期好轉，反而呈變本加厲之勢。6月5日，銀行間質押式回購市場各期限品種利率全線上行，其中隔夜回購加權平均利率收報4.73%，創下年內最高水平。

分析6月初以來銀行間市場資金面超預期趨緊的原因，可以用“屋漏偏逢連陰雨”來形容。首先，作為商業銀行最重要的可用頭寸，超額儲備金可以看作是商業銀行流動性的“保護傘”，而今年以來這一保護傘的威力卻在持續下降。數據顯示，今年3月末金融機構超儲率已由去年末的3.30%降至2.0%，有機構預測5月末可能進一步降至1.6%左右。究其原由，除了發放貸款、投資債券等正常消耗外，一季度流動性持續寬松，也使一些機構在樂觀預期下敢于保留較少的現金頭寸，但與此同時，超儲偏低也為后來的預期糾偏和資金面趨緊埋下了伏筆。

其次，外匯占款形勢或已發生變化，并阻礙了銀行體系超儲率的回升。今年1-4月外匯占款超預期、大規模增長，成為銀行體系流動性保持寬松的主要源頭。不過，伴隨美元走強預期升溫、人民幣升值預期回落以及外管局加強熱錢監管，前四個月外匯占款快速增長的勢頭或已難以為繼。有市場人士認為，5月末以來資金面持續趨緊有包含了外匯占款增長放緩的因素。

第三，在超儲資金有限的情況下，資金利率對短期擾動因素的反應會更加敏感。而6月份歷來是季節性因素偏多的時期，包括6月5日商業銀行需補繳存款準備金、月中恰逢端午節小長假、月末迎來商業銀行半年末考核等在內的考驗將接踵而來。而昨日隔夜回購利率創下年內新高，即為第一個因素所致。

此外，6月末是外管局關于外匯貸存比新規的最后達標日，此前銀行加大購匯將增加人民幣需求。而銀監會對理財市場的監管，也在一定程度上封堵了商業銀行以往獲取流動性的途徑。

政策中性 維穩可期

6月資金利率或是全年頂部

6月5日存準繳款結束后，銀行間市場有望迎來短暫喘息，但在前述的其他重重壓力下，資金利率下降的空間可能有限，6月份全月市場資金面仍不容樂觀。據WIND統計，6月份前三個交易日7天回購利率平均值為4.73%，而5月份前三個交易日的均值僅為3.12%。鑒于6月份整體利率水平都可能維持高位，7天回購利率的利率均值很可能將超過5月份3.57%的均值水平。

進一步地，考慮到外匯占款已經難以再現一季度的高增長，彼時的流動性超預期寬松局面已經去而難返；如果外匯占款增長回落幅度較大甚至出現負增長，那么資金面形勢將更是不容樂觀。

但是，對下半年的流動性預期由此轉向全面悲觀亦不可取。一方面，如前所述，季節性擾動因素偏多疊加監管新規顯效，強化6月份資金利率居高難下的尷尬。隨著半年末考核以及監管大限等因素的消退，加上存準清繳在7月初通常體現為退款，7月份銀行體系的資金壓力將顯著減輕；另一方面，雖然管理層對經濟下行容忍度的上升和對金融風險警惕性的提高，讓市場難以看到貨幣政策的大幅放松，但在經濟復蘇形勢依然偏弱的背景下，“穩增長”仍將是貨幣政策的頭等目標，而且溫和的通脹條件也為貨幣政策保持中性留有空間。因此，預計央行將繼續通過多種手段維護銀行體系流動性的適度充裕，以維護貨幣市場利率的平穩運行。