市場關注的央行支持自貿區的金融細則于日前公布，該意見以服務自貿區實體經濟發展，便利跨境投融資及貿易為指導思想，提出了四大舉措支持自貿區建設。我們可以預期，這些改革措施不僅有利于拓展區內實體經濟的成長空間，而且有利于自貿區金融市場的建設，而由于上海自貿區是我國金融市場改革開放的先鋒和試驗田，它的推進也將促發我國的金融改革提速。

拓展企業成長空間

當前，我國個人和企業在本外幣資金使用的多方面金融管制制約了資金的有效配置及經營活動的擴張空間，而央行此次出臺的舉措，尤其是第一項明顯超出了全國其他地區所能普遍享受的政策范圍，也必將更好地促進自貿區企業的成長。

如意見第一項是促進投融資匯兌便利化，它意味著無論區內個人、金融機構和企業對外投資，還是對外融資用于國內投資都將更加便利。

首先，從對外投資方面，意見指出，在區內就業并符合條件的個人可按規定開展包括證券投資在內的各類境外投資，個體工商戶也可向境外放款，而機構跨境直接投資則可按上海市有關規定與前置核準脫鉤，符合條件的區內企業還可按規定開展境外證券投資和境外衍生品投資業務，這都意味著現行法規實質性地突破，如對外證券投資的QDII限制，個人不允許境外直接投資等，跨境直接投資一般要獲得發改委、商務部門核準等，這對于激勵機構和個人擴張海外業務的積極性，提高它們資金的使用效率和收益無疑具有較大的益處。

其次，對外融資方面，意見還允許機構按規定從境外融入本外幣資金，考慮到海外資金更為廉價和充裕，融資方式也可以更為靈活，這無疑有利于企業以低成本的方式獲得更廣泛的資金供給，從而刺激自身業務的擴張。

此外，意見對于在投融資過程中涉及的匯兌以及資金劃轉也給出了便利的措施，如居民自由貿易賬戶與境外賬戶、境內區外的非居民賬戶、非居民自由貿易賬戶以及其他居民自由貿易賬戶之間的資金可自由劃轉；企業跨境投資的可按上海市有關規定與前置核準脫鉤，直接向銀行辦理所涉及的跨境收付、兌換業務。

加速人民幣國際化

自貿區作為我國對外開放的高地，不僅擔任著我國貿易及投資自由化的先鋒，還是我國金融領域開放創新的試驗田，這次意見公布的諸多改革措施的目的也在于此。而由于意見提出的“推動人民幣資本項目可兌換、人民幣跨境使用等方面”最具有超前性，我們預計自貿區金融改革當前最重要的使命就是推動人民幣國際化。

如意見在擴大人民幣跨境使用指出，上海地區銀行業金融機構可憑區內機構（出口貨物貿易人民幣結算企業重點監管名單內的企業除外）和個人提交的收付款指令，直接辦理經常項下、直接投資的跨境人民幣結算業務，這無疑簡化了跨境人民幣結算業務的流程和手續，有利于提高機構和個人使用人民幣對外收付的積極性，人民幣結算在全球經貿中的比例也將提高。

再如當前人民幣對外輸出更多依賴貿易途徑，投資渠道還很小，在當前我國總體仍處于貿易順差的情況下，人民幣對外支付的比例也會受到限制，而意見則開辟了人民幣通過資本交易對外支付的另一個新途徑，如區內企業的境外母公司可按國家有關法規在境內資本市場發行人民幣債券，若允許境外機構境內募集人民幣資金后直接匯出，這可以大大增加境外機構的人民幣來源，擴大人民幣國外流通范圍，提高人民幣的國際影響力。

更重要的還在于，意見除了創造更多途徑引導人民幣走出去外，還加快建設有利于人民幣回流的機制，如意見指出，機構既可以在一定額度內進入境內銀行間市場開展拆借或回購交易，又可以進入上海證券和期貨交易場所進行投資，而在區內就業并符合條件的境外個人也可按規定在區內金融機構開立非居民個人境內投資專戶，按規定開展包括證券投資在內的各類境內投資，這些突破了現行政策規定的措施，如QFII投資限制，無疑拓寬了離岸人民幣的使用價值，也使得人民幣可以更為廣泛地為世界所接收。

而人民幣一旦通過上海自貿區這個平臺更多走向國際化，上海自貿區作為我國離岸金融中心的角色也將顯現出來，屆時上海將形成境外人民幣的“蓄水池”，人民幣離岸的債券市場、外匯市場、信貸市場也可以在自貿區的平臺上逐步建立，自貿區就有望在未來成為全球人民幣的重要國際貿易結算中心和資產交易的金融中心，而這也將進一步促進人民幣國際化的大發展。

自貿區金融試點穩步推進

雖然央行提出的自貿區金融改革試點值得期待，但就短期來看，鑒于政策放開后可能產生的風險，央行表示試點要堅持風險可控、穩步推進，“成熟一項、推動一項”，適時有序組織的原則。而意見的諸多方面也體現了央行開展試點的謹慎。

第一，雖然央行第一個有關資本項目可兌換的意見措施打通了區內與境外的資本流通渠道，但是卻限制自貿區與境內區外之間的資本流動，如意見指出試驗區內的居民可通過設立本外幣自由貿易賬戶（以下簡稱居民自由貿易賬戶）實現分賬核算管理，開展跨境的投融資創新業務。而設立自由貿易賬戶，并進行分賬核算的目的將是希望將它與區外的賬戶隔離，央行可以控制它與區外賬戶之間的資金流動，防范資金大進大出干擾我國境內金融市場的運行。

第二，央行不干預區內資金的運作自由，如意見允許居民自由貿易賬戶及非居民自由貿易賬戶可辦理跨境融資、擔保等業務，也允許符合條件的區內企業按規定開展境外證券投資和境外衍生品投資業務，但是對于區內資金參與境內的各類資金業務還是比較謹慎，如央行強調區內金融機構和企業可從境外借用人民幣資金，但借用的人民幣資金不得用于投資有價證券、衍生產品，不得用于委托貸款，這無疑堵住了市場期望利用兩地利差實現人民幣套利的空間；區內資金投資國內也有條件限制，如在區內就業的境外個人必須符合特定的條件，區內金融機構和企業也必須按照相關的規定才能進入上海地區的證券和期貨交易場所進行投資和交易。

第三，央行支持自貿區的意見實施是個循序漸進的過程，并不能一蹴而就。如意見指出，條件成熟時，自由賬戶內本外幣資金可自由兌換，這意味著目前區內的人民幣和外幣之間仍不能自由兌換，而這也是為避免人民幣和外幣自由兌換后形成離岸的人民幣匯率市場后，很有可能影響目前仍受一定程度管制的人民幣國內匯率；再如考慮到利率市場化推進是個全局的工程，意見對于在自貿區內開展利率市場化也十分保守，只是給與區內金融機構參與利率市場化建設，如大額可轉讓存單發行的優先權。

第四，更重要的還在于，央行還從宏觀審慎管理的角度，對于意見落實實施進行全過程風險管理，如央行可根據形勢判斷，加強對試驗區短期投機性資本流動的監管，直至采取臨時性管制措施；央行和上海市政府加強監測分析，密切關注跨境異常資金的流動，并對區內機構實施分類管理等，這都一定程度保證了試點的推進不會導致投機資金大進大出引發金融風險。

盡管以上監管措施使得自貿區短期期望達到的政策目標很有限，但是改革的試點一旦開始，基于以下兩個原因，就難以停止，并且步伐也會越來越快，政策釋放的改革空間也會越來越大。

第一，長期被金融管制壓抑的創新力量一旦釋放，它就會驅動市場尋求政策的空隙以最大化獲得創新的收益，如跨境人民幣結算流程簡化后，就會吸引更多境內人民幣資金通過多種渠道轉入區內的自由貿易賬戶，再通過資金劃轉至境外，實現自由換匯機會。這也會給監管部門提出較大挑戰，它們在一方面強化監管的同時，也不得不順應市場趨勢，被迫加快推進改革。

第二，資金是四處逐利的，上海自貿區金融改革試點引發的資金流動也會迫使全國其他有條件的地區較快跟進，管理部門也不得不做出這方面的制度安排，如央行已強調，用半年的時間初步探索總結試驗區改革成熟的經驗，用一年左右的時間，基本形成可復制、可推廣的金融管理模式。這意味著一年后，還有更多地區開展類似自貿區的金融改革試點，而由于它們可以從上海自貿區的實踐中借鑒更多的經驗，它們的改革試點推進也會更快，我國金融改革開放的步伐也將因此而提速。