量化寬松（QE）退出，美元剛開始回流，阿根廷就挺不住了，比索暴貶。2008年以來美國貨幣寬松的“貨幣溢出”無差別地從新興市場回流，這一切會否引發東南亞金融海嘯，并進一步席卷中國呢？以印尼為例，國內生產總值（GDP）8780億美元，外債2500億美元，外匯儲備900億美元，這種經濟結構若遭遇資金短期大幅撤離，將直接導致印尼崩盤。新興市場國家經濟具有相似性，其他國家跟隨發生雪崩的可能性在增加。為了理清思路，讓我們先看看新興市場崩盤的邏輯何在。

崩盤的基本邏輯

首先，要區分經濟的正常狀態和危機狀態。正常狀態，市場較理性，對經濟的預期一般包含在資產價格之內；危機狀態，是對經濟悲觀預期發生后的情況。人們一般低估極端事件出現的概率，認為經濟崩潰的可能性1%，當經濟真崩潰的時候，之前的一切預期都不管用。危機就是危機。

其次，要明確一條思路。新興市場國家的經濟發展，有兩種說法：第一種，新興市場國家自身素質很好，因而吸引了外資進入并推動經濟發展，經濟發展又進一步吸引外資，形成正向反饋；第二種，不管該國素質如何，外資先進入，資金的投資推動了經濟發展，而經濟發展也吸引外資，從而形成正向反饋。經濟學家對該問題爭論不休。

從市場交易者的角度看，新興市場，尤其是小國的經濟發展，更可能是發達國家貨幣寬松的溢出效果。發達國家貨幣寬松，國內收益率降低，資金自然向全球尋找更高收益率，而一些資本項目管制不嚴格的國家獲得這些資金。當然，哪些國家獲得資金，取決于資本項目是否可兌換、經濟發展的基礎條件兩個因素。如果資金寬松程度很大，經濟基礎一般或者較差的國家也會得到大量的外資，從而推高國內資產價格。而當發達國家貨幣緊縮時，不管是降低杠桿，還是追求安全的目的，這些游蕩在外的“貨幣溢出效應”資金會迅速回流發達國家。發達國家的這種資金回流，對新興市場國家來說則是一場災難。

第三，危機傳導。當資金短時間內大量從某個開放小國（外匯儲備不多、浮動匯率制）流出時，其必然結果是外匯儲備的消耗及匯率的短期大幅貶值。如果預期到匯率貶值，國內資金將選擇提前逃離，流動性較高的資產會快速變現，流動性較差的資產將隨后變現。大量的資產變現，會造成資產價格暴跌。資產價格暴跌的預期，又會讓投資者爭相變現資產。這是一個向下不斷加強的正反饋。該過程是自適應的，如果沒有強力外力直接介入，該過程將一直持續。

第四，波動放大。債務結構是一種波動工具，不同的債務表現為不同的波動放大效應。以外債為例，經濟向好時，本幣升值，外債縮水，使得經濟負債程度降低，經濟表現更好；而經濟向壞時，本幣貶值，外債相對本幣膨脹，經濟負債程度增加，經濟表現更差。外債從原理上講，是一種放大經濟效應波動的工具，如果債務中外債占比較高，則好時更好、壞時更壞。

第五，觸發機制。資金回流發達國家，取決于之前發達國家是否實行大幅度的貨幣寬松政策，使得資金流向國外尋求高收益。如果外流的資金數額巨大，則形成“貨幣溢出”效應。如果發達國家忽然緊縮，國內收益率升高、本幣升值，將促使之前外流的資金回流。大家預期的QE暫停或退出，就是這樣的一種“扳機”—觸發機制。

印尼將直面崩盤

印尼是東南亞比較典型的國家，外匯儲備相對于經濟規模和外債規模來說較小。其外匯儲備2013年7月忽然大幅下滑，不斷創出2008年以來新低，較2012年底的1127.8億美元縮水嚴重。外匯儲備劇降的重要原因是經常項目的巨額赤字，赤字2013年呈加速狀況。同期，印尼盾大幅貶值。2011年開始，印尼盾開始貶值，2013年加速，2013年初1美元兌9660左右印尼盾，年底1美元兌12260左右印尼盾。

不需外債全部出逃，只需其中三分之一就能把印尼的外匯耗干。這還未考慮印尼國內其他資金撤離的情況。如果其他資金預期到此趨勢，也在此過程中撤離，那印尼很可能會崩盤。這還未考慮國際宏觀對沖基金對該國的攻擊。以現在印尼的外債、外匯儲備情況，只需要一個事件引子和幾百億美金，就存在將印尼擊垮的可能性。

其他新興市場國家的情況，大同小異，均為經濟規模較小、對外依存度高、外債較多、外匯儲備不足的情況。任何一個小國崩盤，其直接后果是國內經濟迅速下滑、各種資產價格短期暴跌、貨幣大幅貶值。而單個國家的崩盤，必然引發一系列的傳導效應。新興市場國家的經濟結構很類似，一個國家的崩盤，會造成對其他國家的質疑，質疑的后果，就是同一過程的再現。最終結果的差異，僅僅體現在國家之間外匯儲備的多寡與采取措施的及時與否。

以目前觀察，這個過程會在近期開始加速，除非外力強行干涉。但至今為止，仍未見任何國際組織如IMF、世界銀行、超級大國表態愿意干涉。可以預見的是，印尼以及近期的阿根廷等國家正處于這樣的一個崩盤過程之中。

中國央行未雨綢繆

如果新興市場的小國崩盤，對中國的影響是，資金短期內大量流出、人民幣貶值壓力增大、國內資金面緊張等幾種情況。

2013年5月至7月曾經預演過這樣的一個過程。當時，市場流傳美國QE提前退出的傳聞。中國的外匯占款數據可以模擬部分資金流動，外匯占款從5月的27.4299萬億、至6月27.3887萬億、再至7月27.3642萬億元，逐月減少，這與2013年整年外匯占款增加的趨勢反向而行。同期，國內股市與債市都遭遇罕見的暴跌。股市從5月29日的2324點一個月內跌至6月25日的1849點，跌幅20.4%。債市也同期遭遇熊市。Shibor的1周拆借利率，在6月底高達11.0%，隔夜利率更是高達13.4%。如果說2013年中的情況只是一次演習，當QE徹底退出時，中國將面臨更復雜和劇烈的市場情況。

對于中國而言，面臨兩個問題。第一個問題，救不救那些面臨崩盤的國家；第二個問題，中國的國內政策應如何應對。市場波動，歸結到本質，就是兩個因素，外部需求減弱與資金外流。對第一個問題，針對可能出現的新興市場國家的危機，中國應承擔起世界第二大經濟體的責任，對一些經濟基礎脆弱且可能引發市場連鎖反應的國家，要果斷聯合世界其他國家給于援助，防止某個國家的崩盤引發世界或區域范圍的經濟危機；對第二個問題，針對資金外流，人民銀行應承擔起央行的責任，向市場釋放足夠的流動性，以緩解短期的流動性危機。