美國(guó)商務(wù)部最近公布了2014年一季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）初步估計(jì)值，環(huán)比折年率為0.1%，低于市場(chǎng)預(yù)期的1.2%，去年四季度的終值為2.6%。我們認(rèn)為，雖然數(shù)值小幅下降，但美國(guó)一季度GDP是一次“假摔”而已。

美國(guó)一季度GDP假摔

從美國(guó)一季度GDP分解看，導(dǎo)致增速低于預(yù)期的原因，是低迷的出口和私人部門非居住固定資產(chǎn)投資，私人部門庫(kù)存投資一季度的下滑幅度也比上個(gè)季度有所擴(kuò)大。個(gè)人消費(fèi)增速依然強(qiáng)勁，居民消費(fèi)中燃料消費(fèi)較強(qiáng)，而外出就餐的消費(fèi)則明顯下降。政府消費(fèi)下滑的幅度也顯著收窄。

天氣因素是不可回避的負(fù)面因素，GDP數(shù)據(jù)的疲弱仍然是受天氣因素主導(dǎo)。一方面企業(yè)投資相比居民消費(fèi)涉及戶外操作的較多，另一方面企業(yè)會(huì)由于天氣導(dǎo)致的員工無法上班或減少工作時(shí)長(zhǎng)而受到拖累。而從消費(fèi)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)來看，取暖需求導(dǎo)致的燃料消費(fèi)上升以及暴風(fēng)雪天氣導(dǎo)致的外出就餐減少，也指向了天氣在某種程度上對(duì)消費(fèi)的抑制。

數(shù)據(jù)指向企業(yè)投資只是階段性下降。一方面，美國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整已經(jīng)逐步從宏觀數(shù)據(jù)可見一斑。另一方面耐用品訂單、工商業(yè)貸款和企業(yè)活躍度均指向企業(yè)投資意愿較強(qiáng)。因此，隨著天氣的負(fù)面因素消失，企業(yè)投資已經(jīng)在開始回升。

4月數(shù)據(jù)春暖花開

4月美國(guó)供應(yīng)管理協(xié)會(huì)（ISM）制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指（PMI）和非農(nóng)就業(yè)等數(shù)據(jù)已經(jīng)顯示出明顯的反彈，隨著氣溫的回升，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也開始逐步升溫。

制造業(yè)PMI超預(yù)期回升。4月ISM制造業(yè)PMI指數(shù)為54.9，高于預(yù)期值54.3及上月值53.7，是連續(xù)四個(gè)月回升。其中回升幅度最大的是就業(yè)指數(shù)，較上月回升3.6個(gè)百分點(diǎn)，其次是進(jìn)口指數(shù)，較上月回升3.6個(gè)點(diǎn)；物價(jià)指數(shù)級(jí)訂單庫(kù)存指數(shù)較上月回落，回落幅度分別為2.5和2個(gè)百分點(diǎn)。分項(xiàng)看，就業(yè)和庫(kù)存是推升PMI上升的主要因素。新訂單維持3月不變但出口訂單出現(xiàn)上升，雖然生產(chǎn)和積壓訂單均出現(xiàn)小幅下滑，庫(kù)存增加并非被動(dòng)，同時(shí)企業(yè)主動(dòng)擴(kuò)張就業(yè)意味著企業(yè)對(duì)未來生產(chǎn)和訂單的預(yù)期仍然向好。

非農(nóng)就業(yè)超預(yù)期反彈。4月非農(nóng)就業(yè)增長(zhǎng)28.8萬人，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的21.8萬人，創(chuàng)2012年以來最大增幅；同時(shí)3月數(shù)據(jù)也從19.2萬人上修至20.3萬人。就業(yè)數(shù)據(jù)至少表明了三點(diǎn)。

第一，天氣的負(fù)面因素已然消失。制造企業(yè)的工人勞動(dòng)時(shí)間在經(jīng)歷了下降之后出現(xiàn)回升，意味著更多的人重返工作崗位或是從每周工作1-34個(gè)小時(shí)等兼職狀態(tài)回到了34小時(shí)以上的全職狀態(tài)。同時(shí)，與戶外操作相關(guān)的采礦和建筑等回升的速度領(lǐng)先其他行業(yè)。

第二，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的內(nèi)生動(dòng)力不弱。在經(jīng)歷了三個(gè)月的寒冷天氣之后，除了公用事業(yè)和信息傳媒行業(yè)就業(yè)出現(xiàn)下降，其他行業(yè)均出現(xiàn)了顯著的增長(zhǎng)，私人服務(wù)業(yè)總的就業(yè)人數(shù)增加了27.3萬人。說明此前勞動(dòng)力市場(chǎng)的萎靡更多在于供給端而非需求端。

第三，財(cái)政減支對(duì)經(jīng)濟(jì)的約束正在下降。政府部門的就業(yè)自2013年以來首次出現(xiàn)連續(xù)3個(gè)月的上升，而一季度GDP中聯(lián)邦政府的開支也出現(xiàn)了增長(zhǎng)。

失業(yè)率和就業(yè)

長(zhǎng)期關(guān)系變化中

4月就業(yè)報(bào)告體現(xiàn)了企業(yè)調(diào)查和家庭調(diào)查之間就業(yè)增長(zhǎng)的背離。基于企業(yè)調(diào)查的4月非農(nóng)就業(yè)增長(zhǎng)28.8萬人，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的21.8萬人，創(chuàng)2012年以來最大增幅。而基于家庭調(diào)查的失業(yè)率的下降基本來自于勞動(dòng)參與率下降的貢獻(xiàn)，其調(diào)查的總就業(yè)人數(shù)反而略有減少。兩組調(diào)查存在一定程度的背離。

從短期角度看，這種背離有統(tǒng)計(jì)上的因素，也有一些假期和天氣導(dǎo)致的額外臨時(shí)工需求的影響。數(shù)據(jù)指向基于家庭調(diào)查的就業(yè)下降，主要集中在兼職人數(shù)的下降，全職人數(shù)反而出現(xiàn)上升。這一點(diǎn)與年輕高中生勞動(dòng)參與率在去年12月、今年1月上升而4月下降的數(shù)據(jù)呈現(xiàn)一定程度的吻合。由于去年12月、今年1月正處放假，且需要招募一些清除積雪等的臨時(shí)員工，因此導(dǎo)致了勞動(dòng)參與率的波動(dòng)。

從長(zhǎng)期角度看，失業(yè)率和就業(yè)之間的長(zhǎng)期關(guān)系正在發(fā)生變化。對(duì)于就業(yè)和失業(yè)率之間的變化，失業(yè)率的下降主要受到勞動(dòng)人口下降影響。不管是結(jié)構(gòu)性失業(yè)導(dǎo)致的或是長(zhǎng)期人口老齡化導(dǎo)致的勞動(dòng)力在危機(jī)后趨勢(shì)性的下降都會(huì)導(dǎo)致失業(yè)率和就業(yè)之間的長(zhǎng)期關(guān)系開始發(fā)生變化。實(shí)際上勞動(dòng)力的下降導(dǎo)致單位就業(yè)對(duì)失業(yè)率的影響發(fā)生了變化，即GDP每創(chuàng)造一個(gè)就業(yè)會(huì)使失業(yè)率下降的速度更快。這也是為什么基于家庭調(diào)查的就業(yè)人數(shù)即使出現(xiàn)下降，整體失業(yè)率仍然大幅下降的原因。

QE5月再減100億美元

通脹成聯(lián)儲(chǔ)政策核心變量

面對(duì)持續(xù)改善的經(jīng)濟(jì)狀況和就業(yè)，聯(lián)儲(chǔ)維持政策節(jié)奏。美聯(lián)儲(chǔ)4月29-30日FOMC（聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)）會(huì)議聲明宣布，從5月開始，縮減每月購(gòu)債規(guī)模100億美元至450億美元，每月買200億美元MBS（抵押支持債券）和250億美元國(guó)債，與市場(chǎng)預(yù)期相符。同時(shí)聲明宣布將維持聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間在0-0.25%不變，符合預(yù)期。

從經(jīng)濟(jì)評(píng)述的部分來看，聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期正在改善，聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為在嚴(yán)寒天氣導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)大幅萎縮之后，近期經(jīng)濟(jì)的熱度正在逐漸回升。因此，基于聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)看法的改善和近期數(shù)據(jù)的回升，我們預(yù)期聯(lián)儲(chǔ)在未來數(shù)月將繼續(xù)延續(xù)每次會(huì)議削減100億的規(guī)模和節(jié)奏不變。

失業(yè)率和增長(zhǎng)關(guān)系的變化，使通脹成為追蹤聯(lián)儲(chǔ)政策的重要指標(biāo)。不過，由于美國(guó)商業(yè)銀行超儲(chǔ)量巨大，意味著聯(lián)儲(chǔ)需要先動(dòng)用數(shù)量型工具縮表利率政策才能見效，如果從先縮表再加息這個(gè)角度來看，那聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)點(diǎn)可能會(huì)相對(duì)靠后。其次，由于老齡化導(dǎo)致的潛在增速下降以及結(jié)構(gòu)性失業(yè)的問題，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和勞動(dòng)力市場(chǎng)之間存在脫鉤，因此聯(lián)儲(chǔ)也逐步淡化失業(yè)率與加息時(shí)點(diǎn)之間的關(guān)系。而在通脹持續(xù)低于聯(lián)儲(chǔ)政策目標(biāo)之后，逐漸淡出大家視野時(shí)，我們認(rèn)為，特別是核心通脹應(yīng)是今年需要關(guān)注的指標(biāo)，需要重點(diǎn)關(guān)注6月、9月、12月聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議對(duì)通脹的預(yù)測(cè)變化。