（轉載）在需求沒有快速增長或者產能沒有形成永久性收縮的情況下，厄爾尼諾等災害預期料無法催生天然橡膠的牛市，橡膠價格將依然處于底部震蕩區間。低原料成本將繼續利好下游產業盈利能力。

厄爾尼諾預期帶來對橡膠市場供應面的過度擔憂

厄爾尼諾現象原理及影響

"厄爾尼諾"現象是指一股東太平洋暖流（稱為厄爾尼諾暖流）取代正常年份的秘魯寒流，造成東太平洋海面溫度異常增暖的現象。

在南美洲西海岸、南太平洋東部，自南向北流動著一股著名的秘魯寒流。每年的11月至次年的3月正是南半球的夏季，南半球海域水溫普遍升高，向東流動的赤道暖流得到加強。恰逢此時，全球的氣壓帶和風帶向南移動，東北信風越過赤道受到南半球自偏向力（也稱自轉偏向力）的作用，向左偏轉成西北季風。西北季風不但消弱了秘魯西海岸的離岸風--東南信風，使秘魯寒流冷水上泛減弱甚至消失，而且吹拂著水溫較高的赤道暖流南下，使秘魯寒流的水溫反常升高。這股悄然而至、不固定的洋流被稱為"厄爾尼諾暖流"。

厄爾尼諾是一種周期性的自然現象，大約每隔7年出現一次。厄爾尼諾對氣候的影響，以環赤道太平洋地區最為顯著。在厄爾尼諾年，全球天然橡膠的主產區印度尼西亞、南亞次大陸均有可能出現干旱，而從赤道中太平洋到南美西岸則出現多雨。

厄爾尼諾引發全球橡膠主產區降雨量下行

天然橡膠的最主要來源巴西橡膠樹屬于熱帶雨林喬木，對地理環境、土壤、氣候、濕度等自然條件的要求較嚴格。傳統國際理論認為巴西橡膠樹只能在南北緯15度之間種植。目前東南亞地區是全球天然橡膠的主要產區，其天然橡膠的種植面積占世界的90%左右。其中泰國、印尼、馬來西亞為最主要的三個生產國，其產量約占世界總產量四分之三。

嚴重的厄爾尼諾現象會引發東南亞地區干旱氣候，并使主要橡膠產區的降雨量有一定程度的下降。

對比2000年以來NOAA（NationalWeatherService）發布的ONI指數與Bloomberg發布的東南亞地區的月均降雨量指數可以看到，厄爾尼諾指數是降雨量下降的先行指標。在2002Q4\2004Q4\2006Q4\2009Q4四個ONI指數達到峰值的季度，降雨量同比降低20%/15.7%/31.5%/28.5%。

2014年5月NOAA發布的ONI指數18個月來首次轉正為0.15，同時2014年一季度東南亞降水量下降74.5%。以世界氣象組織為首發布的多份機構報告預警近二十年來破壞力最強的厄爾尼諾可能今年來襲，并引發投資者對天然橡膠供應量擔憂。

主產區降雨量下降對供應面影響有限

由于目前天然橡膠種植面積過剩，橡膠供應量與割膠頻率基本成正比。因此降雨量對橡膠供應量存在兩方面的影響：一方面降雨量下降會影響到橡膠樹本身的膠乳供應量，另一方面由于下雨天無法割膠，降雨過于頻繁也會影響到割膠量。

我們選取過去10年ONI指數峰值最高時間段2009-2010年的橡膠產量與降雨數據進行分析。

與2014年類似，2009年2季度起全球NOI指數轉正并持續升高至4.5。當年東南亞降雨量各季度同比均出現下滑，且降幅逐步擴大，但同期橡膠產量卻未加速下跌。同時2010年上半年雖然NOI指數仍然為正值，降雨量同比進一步下降，而生膠產量卻依然保持強勁增長。

我們認為厄爾尼諾現象帶來的產區干旱在一定程度上將導致橡膠減產，但是并非市場預期的那樣是橡膠產量波動的決定因素。

橡膠價格絕對值和波動率是影響橡膠產量的重要因素。由于目前全球的天然膠采割工作主要由割膠工人工采割，割膠作業時間為清晨4點半到7點，勞動強大，技術經驗要求高，橡膠價格將帶來割膠工人積極性的彈性。按照全球通行的收入分配原則，一般割膠工將獲取采割橡膠貨值的40%-50%，橡膠園擁有者獲得50%-60%。當天然橡膠的價格低到一定程度，割膠工所獲報酬長時間低于當地平均收入水平時，將會大幅度減少割膠作業，轉向其他相對高收入工種，進而減少供應。

新增種植面積是影響橡膠供應量的核心因素。橡膠樹為長期熱帶作物，一般定植后6-9年才能夠開割，因此6-9年前的新增種植面積是當年橡膠產量的重要因素。從ANPRC的全球新增種植面積可以看到，2006年開始，天然橡膠的高毛利推動越南、泰國北部、中國大幅度增加天然橡膠的種植面積。

不考慮氣候影響，以平均8年開割（根據調研信息，價格下行后農民不急于開割，從前期的6年調整至8年），畝產量年化100公斤/畝（全球平均水平）測算，2006-2008三年間的大面積新增種植將為2014-2016年帶來大約47-61萬噸的新增量。

根據我們在泰國橡膠生產企業草根渠道調研獲悉，2014年1季度雖然降水量大幅度下降70%以上，同時橡膠價格創新低導致工人積極性下降，但橡膠生產量同比僅下降3%。而6月份開始降水量逐步恢復，新種植面積逐步開割，產膠旺季來臨，全年橡膠產量預計與去年同期持平。

產量過剩及庫存高企依然壓制橡膠價格上行

厄爾尼諾難以扭轉全球供應過剩局面

全球權威機構IRSG（International Rubber Study Group）數據顯示，2013年全球橡膠需求增速為2.7%，考慮到美國經濟復蘇帶來的全球需求好轉，IRSG對2014年全球橡膠需求增速預測為3.9%。2013年全球橡膠的需求量為1132萬噸，產量為1204萬噸，按照IRSG增速測算，2014年全球需求量為1176萬噸。考慮到2006年約有300萬公頃新增面積將在2014年開割，大約對應47萬噸的新增產量，即使考慮到厄爾尼諾影響帶來的單株3%左右減產，全球橡膠產量將達到1213萬噸，依然存在44萬噸橡膠將轉結為庫存。

全球庫存高企壓制橡膠價格反彈

由于2010年以前的價格暴漲和2011年以后的產能過剩，全球天然橡膠商業庫存連續24個季度保持在150萬噸以上，比正常周轉庫存（約為消費量的10%，110萬噸左右）高40%以上。2013年更是達到290萬噸的歷史新高。

我們根據三種假設測算2014年全球天然橡膠最終商業庫存量：1）樂觀：全球新增產量47萬噸，但是單株減產3%，最終產量增長0.75%；2）中性：全球包括新增產量減產3%；3）悲觀：根據目前可查到的最悲觀機構（InternationalRubberConsortiumLimited）預測全球包括新增產量減產6-8%。即使在悲觀假設下，2014年全球天然橡膠商業庫存將依然保持在222萬噸，為正常周轉庫存的200%以上。

根據歷史數據，厄爾尼諾現象一般在持續1年后會有所好轉，我們預計2015年依然會出現橡膠供大于求的局面，商業庫存可能繼續創新高。高企的商業庫存將成為橡膠價格反彈的最大制約因素。

產能永久性收縮是下一輪價格牛市的起點

天然橡膠的產出農業屬性決定了其供需調節落后于大部分工業品，2006-2010年的大量橡膠新增面積將會成為2014-2018年市場供大于求的最大決定因素。

厄爾尼諾等災害天氣以及價格低位導致的產量收縮都是暫時和有限的，在牛市中此類收縮往往會伴隨市場情緒推高價格，但在熊市，在高企的商業庫存面前，此類產量的收縮將會被迅速補平。而災害天氣的緩解或者產品價格的反彈將迅速增加產量，并對價格進一步走高產生壓制。

我們認為天然橡膠的下一輪價格牛市必須具備至少以下兩點之一：1）天然橡膠價格下跌到一定價格，種植園主開始砍伐橡膠林并改種其他經濟作物，造成產能永久性喪失。目前我們的草根調研渠道還未在中國、馬來西亞等主要產區發現此類情況，我們因此認為價格依然具有下行空間。2）天然橡膠需求出現大幅增長（10%以上），由于中國經濟放緩，我們認為此條件短期內無法實現。

我們堅信，在需求沒有快速增長或者產能沒有形成永久性收縮的情況下，厄爾尼諾等災害預期無法催生天然橡膠的牛市，橡膠價格將依然處于底部震蕩區間。