上周四（11月20日），上海期貨交易所天然橡膠期貨合約進行主力合約換月，RU1505持倉量超過RU1501合約，與此同時，當天遠月RU1509合約出現貼水。第二天（11月21日），RU1509盤中跌至跌停板，收盤報下跌3.72%或480元/噸，主力合約RU1505受此拖累，亦下跌了2.76%或360元/噸，而連續合約RU1501相較堅挺，僅下跌0.19%或25元/噸。按收盤價計算，近月RU1501合約升水RU1509合約240元/噸，升水RU1505合約140元/噸，經過兩個交易日，滬膠期限結構由正向市場轉向反向市場。

所謂正向市場（Contango），是指現貨價格低于期貨價格或近期月份合約價格低于遠期月份合約價格。正向市場的產生是因為期貨價格中要包含持倉費用，包括為擁有或保留某種商品、有價證券等而支付的倉儲費、保險費和利息等費用總和。而反向市場（Backwardation），則剛好反過來，現貨價格高于期貨價格或近月合約價格高于遠月合約價格，產生的原因在于擁有現貨能獲得便利收益，反映出市場對現貨商品的需求要大于對遠期商品的需求。

筆者分析，伴隨著主力合約換月，滬膠期限結構發生重大轉變的原因可能主要源于以下三個方面：首先，對于天然橡膠大格局，市場主流資金的觀點仍然偏空；但是，由于近端存在兩個利多風險，一是東南亞主產國政府不斷出臺挺價言論，包括要成立地區性橡膠市場、同意管理天膠出口等，二是國儲收儲可能。這三大因素共同作用，在滬膠價格趨勢性不明朗的情況下，使得市場資金選擇做多近月RU1501合約而做空遠月RU1509合約，最終使得滬膠期限結構發生扭轉。

上期所滬膠近兩年以來合約間呈現升水結構。在基本面供過于求的大環境下，期現套利者通過買入現貨，同時在期貨上做空并不斷移倉以獲得展期收益。最后當達到一定程度，期貨升水現貨的幅度會逐漸收窄、持平甚至貼水現貨，此時套期保值者平掉期貨、現貨兩個市場上的頭寸。盡管此時現貨頭寸由于價格不斷下跌而出現虧損，但因為期貨下跌的幅度要大于現貨，故期貨頭寸獲得的盈利將超過現貨頭寸的虧損，最終總收益為正。

那么，上述套利中期現貨價差發生收斂的關鍵因素是什么呢？筆者認為，撬動兩個市場價差變動的關鍵因素就是兩個市場的相對庫存水平。由于期現套利者不斷進行這一操作，從而使得期貨庫存與現貨庫存發生了背離：截止至11月中旬，青島保稅區總庫存已不足14萬噸，其中天然橡膠已降至10萬噸以下，復合膠也只有2.6萬余噸，現貨庫存回到2011年9月時的水平；而上海期貨交易所的庫存則是節節升高，截止至11月21日，庫存已突破18萬噸，即使剔除掉即將到期的6萬噸老膠，這一庫存水平也屬歷史高位。而且，只要天然橡膠保持正向市場結構，那么就存在期現套利空間和展期收益空間，上期所庫存就易增難降。在現貨不斷去庫存的背景下，上期所庫存逐漸壓制期貨對現貨的升水以及期貨遠月合約對近月合約的升水。

上周發生的RU1501對RU1505、RU1509大幅升水，是否宣告期現套利的終結呢？筆者認為，由于目前期貨價格仍高于現貨價格，因而套利空間仍然存在。與往常不同，因期限結構從正向市場轉向反向市場，從而倉單交割壓力將轉向近月端而不再是遠月，那么原先通過不斷展期，使得期現價差收斂的路徑將轉為直接選擇近月或次近月交割，期現套利者直接獲得基差收益而非展期收益?；氐叫星?，對期現套利者而言，目前的期限結構使得交割至RU1501上應該是最理想的，但由于目前RU1501相對其他合約堅挺的原因主要在于市場對近期國儲收儲的猜想，若利多因素落空，此合約面臨較大下行風險，因而可以看到，本周RU1505貼水RU1501幅度收窄至5元/噸，也是期貨市場期限結構急劇變化下的理性回歸。