當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受阻，金融實(shí)體冷熱不均，降低融資成本只能靠?jī)r(jià)格手段。然而，進(jìn)一步降息也面臨挑戰(zhàn)。不能因?yàn)樯⒕驼J(rèn)為貨幣政策偏緊，也不能因?yàn)榻迪⒕驼J(rèn)為貨幣政策在放松

中國(guó)人民銀行12月12日發(fā)布的11月份金融數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)月人民幣貸款增加8527億元，同比多增2281億元；與此同時(shí)，廣義貨幣（M2）增速卻不及預(yù)期，11月末，M2余額120.86萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)12.3%，增速分別比上月末和去年同期低0.3個(gè)和1.9個(gè)百分點(diǎn)。人民幣貸款與M2增速為何一快一慢？這與當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境有何聯(lián)系？

與上月相比，11月人民幣貸款增加較多，高于近年來(lái)的月度平均水平。但興業(yè)銀行(601166,股吧)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委認(rèn)為，11月金融數(shù)據(jù)基本處于正常區(qū)間。在他看來(lái)，信貸增長(zhǎng)較快與金融機(jī)構(gòu)的預(yù)期發(fā)生變化有著密切的關(guān)系。“上個(gè)月降息之后，市場(chǎng)普遍預(yù)期未來(lái)至少還會(huì)有一次降息，這在一定程度上激勵(lì)了金融機(jī)構(gòu)的放貸行為。”魯政委說(shuō)。

具體來(lái)看，11月新增人民幣貸款中，中長(zhǎng)期貸款和票據(jù)融資增長(zhǎng)較快。11月，非金融企業(yè)及其他部門(mén)貸款增加6035億元，其中，短期貸款增加534億元，中長(zhǎng)期貸款增加2879億元，票據(jù)融資增加2424億元。民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)管清友分析，這體現(xiàn)出銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好在回落，一方面靠票據(jù)來(lái)“沖量”，另一方面大量的信貸進(jìn)入了信用較高的公共部門(mén)。

M2的表現(xiàn)并沒(méi)有與信貸數(shù)據(jù)同步。在信貸增長(zhǎng)較快的11月，M2增速與上月相比卻出現(xiàn)了回落。M2是對(duì)我國(guó)存款的統(tǒng)計(jì)，在過(guò)去，由貸款派生出來(lái)的資金唯一的去處是銀行，但現(xiàn)在，資金的去向更多元，如各種“寶類”產(chǎn)品及銀行理財(cái)產(chǎn)品等，個(gè)人還可以把錢(qián)投向股市。因此，在這一背景下，存款增速趨于下降并不是短期現(xiàn)象，而將是未來(lái)的趨勢(shì)。

“M2與信貸不同步的現(xiàn)象也說(shuō)明M2的指標(biāo)作用在失靈。”魯政委表示，在利率市場(chǎng)化向前推進(jìn)的過(guò)程中，很多經(jīng)濟(jì)體都面臨M2等指標(biāo)“遲鈍”的問(wèn)題。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，貨幣政策要更加注重松緊適度。一松一緊都需要找到一個(gè)衡量的“尺子”。魯政委建議，在利率市場(chǎng)化的過(guò)程中，有必要把“尺子”從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變。保持一段時(shí)間內(nèi)的平均實(shí)際利率，即名義利率減去物價(jià)水平總體穩(wěn)定，這樣迫使貨幣政策盯住通脹水平和名義利率的穩(wěn)定，加強(qiáng)對(duì)融資成本和通脹水平的敏感度。

綜合11月金融數(shù)據(jù)與工業(yè)、投資等情況來(lái)看，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的壓力仍然較大。11月工業(yè)增加值同比增速回落至7.2%，創(chuàng)出新低；前11月固定資產(chǎn)投資回落至15.8%；受委托貸款、信托等持續(xù)下降影響，前11月社會(huì)融資規(guī)模為14.76萬(wàn)億元，比去年同期少1.30萬(wàn)億元。這表明我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍面臨不少困難和挑戰(zhàn)，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛顯現(xiàn)，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)困難增多，部分經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)。

在此背景下，怎樣的貨幣環(huán)境才是松緊適度？有觀點(diǎn)認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)下行和通縮壓力下，企業(yè)融資的實(shí)際利率出現(xiàn)上升，出于存量金融風(fēng)險(xiǎn)防范的考慮，應(yīng)考慮進(jìn)一步降息。管清友表示，當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受阻，金融實(shí)體冷熱不均，降低融資成本只能靠?jī)r(jià)格手段。然而，進(jìn)一步降息也面臨挑戰(zhàn)。對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，在目前的情況下，存款流失現(xiàn)象嚴(yán)重，如果進(jìn)一步降息可能使其攬儲(chǔ)更加困難，攬儲(chǔ)成本的抬升更不利于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。

“不能因?yàn)樯⒕驼J(rèn)為貨幣政策偏緊，也不能因?yàn)榻迪⒕驼J(rèn)為貨幣政策在放松。”魯政委認(rèn)為，貨幣政策的松緊與通脹水平高度相關(guān)。目前較低的通脹水平已給貨幣政策留足了空間，截至11月，CPI已連續(xù)3個(gè)月處于2%以下，通脹水平處于低位。