滬膠自去年11月21日RU1505合約成為主力合約以來，基本保持在12000-14000元/噸區間內波動，RU1501合約到期后，波動區間更是收窄于12500-13500元/噸區間波動。價格難漲難跌，筆者認為，上海期貨交易所天然橡膠期貨合約在春節前相較現貨而言將繼續保持強勢，但基本面決定操作思路上以震蕩偏空為宜。

泰國政府結構性托市

從產業鏈源頭來看，目前國內全乳膠處于停割期，市場關注焦點在泰國原料市場。截止至2月3日，白片報價58.55泰銖/公斤，煙片63.15泰銖/公斤，乳膠38泰銖/公斤，杯膠38.5泰銖/公斤。白片與乳膠之間的價差超過20泰銖/公斤。由于膠乳是白片的主要原料，在過去幾年中，兩者之間價差基本上保持在-5~+10泰銖/公斤的穩定區間內，白片與膠乳每公斤價差超過20泰銖僅在2011年上半年出現過。

我們認為，此次價差擴大主要來源于泰國政府收購煙片導致。2014年年底，泰國膠農多次向政府抗議膠價過低，隨后泰國當局承諾將膠價抬升至60泰銖/公斤；今年1月中旬，泰國農業部再次表示計劃在兩個月內將膠價推升至65泰銖/公斤；之后泰國國家維和委員會副主席巴逸更表示將于一個月內將膠價抬升至80泰銖/公斤。不過，上周膠農曾表示計劃發動集會，泰總理巴育上將警告莫得寸進尺。而從泰國農合部得到的消息是，目前發給膠農的補貼金已經完成逾78%。由此或許可以得出，泰國政府支撐膠價的時點和財力已接近尾聲。

一方面東南亞主產國處開割旺季，膠乳、杯膠價格下行，而另一方面白片、煙片受到泰國政府支撐而價格堅挺。筆者預計在農歷新年到來前，白片與膠乳之間的價差較難收窄，而年后，則需要關注泰國政府的進一步言論和具體舉措。

合成膠替代效應再現

1月，丁二烯中石化華東地區出廠價由上月末的7300元/噸下跌至5500元/噸，跌幅近25%。合成膠受丁二烯拖累，丁苯1502上海地區由10050元/噸跌至9250元/噸，跌幅為8%。原料價格下跌使得產成品成本降低，筆者認為，合成膠生產企業在需求不足的背景下未來存在價格下調空間。2014年4月中旬至年底間的8個月里，期膠曾出現了替代合成膠的價格窗口，天然橡膠替代效應顯現。不過，進入2015年后，合成膠丁苯1502與滬膠的比價迅速回落至0.7附近，期膠不再具有現貨消費屬性。

中下游需求無亮點

庫存方面，青島保稅區橡膠庫存企穩回升。截至1月30日，青島保稅區橡膠總庫存較1月中旬激增12%至15.9萬噸，較2014年底增加21%，增加的數量主要來自天然橡膠和復合橡膠。不過，據筆者了解，由于復合膠國標要到今年7月才開始執行，晚于此前市場預期。因而總庫存受復合膠帶動而上升屬于預期之中，盡管增幅較大，但主要在于基數效應，實際增量其實低于預期，表明貿易商對后市偏謹慎。

元旦后，下游輪胎廠開工率曾小幅上升，但截至1月31日當周，開工率再次下滑：山東地區輪胎企業全鋼胎開工率58.02%，國內輪胎企業半鋼胎開工率為60.07%，進入2月后，下游輪胎廠逐漸放假，據筆者調研，輪胎廠年前原料備貨需求幾無。

與金融期貨不同，商品期貨價格受到交易所指定交割品制約。上期所天然橡膠期貨兩大交割品一為國產天然橡膠，二則為進口3號煙膠片。目前由于國內處于停割期，而3號煙膠片受到泰國政府結構性托市，期膠與現貨其他品種的天然橡膠價格走勢發生背離，與合成膠價格走勢發生背離。而另一方面，未受政府支撐的原材料價格因下游輪胎廠開工率下行以及補庫存需求不足而疲弱。隨著泰國政府宣布的支撐時段和資金越來越接近尾聲，筆者預計年前滬膠仍能保持相對強勢，但農歷新年元宵節后下游若無超預期補庫需求，橡膠價格有下行風險，操作思路上建議以震蕩偏空為宜。