3月4日我們寫了《還在做空人民幣？小心央媽》一文，指出“繼續(xù)做空人民幣，并非明智之舉”。從那以來，離岸CNH兌美元已從6.29升值至6.24，在岸CNY從6.27升至6.22。在此，我們系統(tǒng)梳理對(duì)匯率的看法，供參考

1）政府的底線：不能發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)；

2）政府的能力：無論從資產(chǎn)負(fù)債、還是流動(dòng)性管理，市場都難打穿央行“安全墊”；

3）貶值促出口不是選項(xiàng)：全球弱需求，弱匯率引發(fā)貿(mào)易保護(hù)將得不償失；

4）穩(wěn)匯率：或有利貿(mào)易談判；

5）寬貨幣和強(qiáng)人民幣不矛盾：如寬貨幣致長期增長（利率）上行，反利好人民幣，1月底以來的俄羅斯就是例子；

6）匯率展望：6.15 +/-0.05是中間價(jià)中樞，資本外流壓力小時(shí)會(huì)貶一點(diǎn)，但不建議跟央媽“抬杠”賭貶值。

央媽的底線與能力

資產(chǎn)負(fù)債的測(cè)算，中國沒有貶值“平表”壓力：我們?cè)诖饲岸啻沃v過，單純從國際收支頭寸來說，中國對(duì)外有4萬億美元負(fù)債（以人民幣計(jì)），6萬億美元的資產(chǎn)。因此如果從“外資撤出，平表”的角度來說，中國沒有1997年泰國那種“貶值做低負(fù)債，用于平表”的壓力。拼籌碼的測(cè)算：央媽有能力穩(wěn)定匯率。通常IMF的算法，是用短期外債與外儲(chǔ)之間的關(guān)系來作為匯率風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估指標(biāo)。假設(shè)我們?cè)偌みM(jìn)一點(diǎn)，考慮市場上境外機(jī)構(gòu)與個(gè)人能夠找到最多的人民幣砸盤籌碼（不含“墻頭草”的裸做空/多盤），估算的結(jié)果空方籌碼極限約10萬億人民幣左右（國外機(jī)構(gòu)與個(gè)人在華持有￥4萬億人民幣左右的現(xiàn)金及股債資產(chǎn)，離岸人民幣存款￥2萬億，央行間貨幣互換￥3萬億多一點(diǎn)），這與央行的護(hù)盤籌碼22萬億人民幣（3.8萬億美元的外儲(chǔ)）相差甚遠(yuǎn)。從這個(gè)角度來說，空方也難砸穿央行的“安全墊”。

底線是“不能出現(xiàn)趨勢(shì)性貶值預(yù)期”。上面籌碼的測(cè)算方法，沒有考慮的是“墻頭草”的裸做空盤，以及在趨勢(shì)性貶值預(yù)期起來后境內(nèi)居民換美元的壓力。換句話說，如果中國老百姓恐慌了，人均換5萬美元，央媽肯定扛不住，所以“趨勢(shì)性貶值預(yù)期不能起來”是底線。我們?cè)?月4日的文章中引外管局、央行官員的表述，就是想說明央行已經(jīng)開始警惕了。央媽不想要趨勢(shì)性貶值預(yù)期，而且有能力護(hù)盤，那怎么能賭人民幣趨勢(shì)性貶值呢？

貶值促出口得不償失

前述底線守住的前提下，是否可以考慮貶值促出口？個(gè)人認(rèn)為還是有點(diǎn)得不償失。且不說這將延緩出口企業(yè)的轉(zhuǎn)型進(jìn)程，當(dāng)前全球的問題是“沒需求“，作為最大的出口國，小幅貶值杯水車薪，大幅貶值如果引發(fā)貿(mào)易保護(hù)，將得不償失（別跟我說”一籃子貨幣“，最終貿(mào)易格局的談判，還是中美博弈，所以USDCNY還是核心）。

穩(wěn)匯率為“大棋局”護(hù)航

簡而言之，全球缺需求，那么對(duì)外最重要的問題是開拓市場。中國的優(yōu)勢(shì)很明顯，市場開放度低，對(duì)許多貿(mào)易對(duì)手來說，我們稍微開放一點(diǎn)市場，無論是市場換技術(shù)、還是市場換市場，都能形成”雙贏“。但如果一邊開放市場、一邊貶值，則貶值帶來的購買力下降，有可能降低貿(mào)易談判中的話語權(quán)，反而得不償失。（再說了，亞投行的終極目標(biāo)是人民幣國際化，這個(gè)目標(biāo)下，人民幣貶值利弊自明）。

寬貨幣與穩(wěn)匯率不沖突

總有人說，“美國要加息，中國要放松，匯率怎么穩(wěn)得住”。且不說中國資本流動(dòng)是管制的。有興趣的朋友可以看一看下俄羅斯盧布的走勢(shì)，就能明白這樣說法站不住腳。去年11月底之后，盧布大幅貶值，期間俄羅斯央行加息，結(jié)果盧布跌勢(shì)不止；1月底之后，俄羅斯兩次降息，同時(shí)盧布止跌回升。個(gè)人理解，利率平價(jià)決定匯率的邏輯沒錯(cuò)，但關(guān)鍵是長期還是短期利率？在“資本恐慌性外逃“背景下，市場看重的是一國長期增長前景（長期利率），資本外逃同時(shí)緊貨幣，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)更沒戲，那本幣不等著貶值等什么？如果資本外流時(shí)，同時(shí)松貨幣，確保經(jīng)濟(jì)不“缺水”，如果能改變市場對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，對(duì)長期利率預(yù)期向上，貨幣自然就穩(wěn)住了。很多事情，說穿了，都是很常識(shí)性的東西。

匯率展望：中間價(jià)6.15是中樞

綜上，央行的底線是”趨勢(shì)性貶值預(yù)期“不能起來，在這個(gè)前提之下，當(dāng)然央媽也不會(huì)傻到要搞個(gè)趨勢(shì)性升值。所以：

1）兌美元中間價(jià)6.15（+/-0.05）很可能是較長時(shí)間內(nèi)的一個(gè)中樞。你問為啥是0.05？正（zhuang）式(bi)的說法很多，實(shí)際上就是拍的，俺覺得湊個(gè)整比較吉利（your guess is as good as mine）。

2）在此前提下，如果市場貶值預(yù)期弱了（可以用即期匯率與中間價(jià)的價(jià)差來看），那么中間價(jià)可以往6.2的方向靠一靠，為下次應(yīng)對(duì)貶值預(yù)期起來時(shí)候留出操作空間。

3）如果貶值預(yù)期又起來了，那么就再升一升中間價(jià)，調(diào)控條款。

資本流向已經(jīng)反轉(zhuǎn)了

這個(gè)的理由絕對(duì)不是今天公布的那個(gè)2月份外占轉(zhuǎn)正。2月份那個(gè)時(shí)候，匯率市場那么大貶值壓力，說資金流入，你信嗎？但是最近幾天，匯率市場明顯反映出來的是升值預(yù)期。原因很簡單，第一，上面說了，央媽還是籌碼多；第二，交易層面，人民幣打在跌停班上，央媽不動(dòng)中間價(jià)，貶值空間沒有，升值預(yù)期一旦反轉(zhuǎn)就可以升4%；第三，貌似中國經(jīng)濟(jì)也沒那么差。這種情況下，為啥要空人民幣及中國資產(chǎn)呢？（華爾街見聞）