歐元上攻1.10，因為之前我們一直看美元會有一波像樣的調整，所以本來可以偷懶把之前的文章再貼一遍，但仔細玩味近期的資產走勢，有些有意思的地方，供分享：

1）近期海外資產價格的反彈，但和增長相關資產漲的少，所以美元跌了是主因，而非需求改善；

2）事實上，2014年下半年資本市場就開始反映“沒錢，需求也沒那么好”的預期；

3）而過去一周，美聯儲會議的鴿派措辭，使得市場回歸“有錢沒需求”的主線；

4）新興市場股市又開始和美元負相關但相對美股的彈性不足，以及非周期類的農產品開始上漲都是在反映“有錢沒需求”的主線；

5）風險因素：從有錢沒需求，變成沒錢沒需求。

風險資產反彈：弱美元是主因，而非增長預期

3月美聯儲會議后，美元回落，風險資產反彈。然而，如果對美聯儲會議以來的大類資產表現排個序，可以很明顯的發現真正反映美國增長預期的資產（美股、美國高收益債）是整體跑輸的，而那些對于美元彈性最大的資產（黃金、新興市場國債）則是表現最佳的資產。換句話說，我們看到的近期風險資產反彈并非由于市場對于全球的需求變得樂觀了，而是因為弱美元使得以美元計價且和增長相關性不高的資產受益。

市場擔心美國基本面已有一段時日

事實上，2014年下半年資本市場就開始反映“沒錢，需求也沒那么好”的預期。回顧美國相關資產的表現，2013年美股牛冠全球，美債收益率曲線陡峭化，反映的是整體對于美國增長預期的上調。然而，這種格局從2014年下半年開始起了變化。美股的波動率開始上升（參見2014年7月20日大類資產表現那點事兒《關注低波動的可持續性》），美股的上漲開始放緩，而美債收益率曲線呈現與加息相關的短端上揚，與增長相關的長端回落，也就是說2014年下半年開始資本市場已經開始反映美國“沒錢，需求也沒那么好”的預期了。

過去一周“有錢沒需求”格局更加明顯。3月聯儲會議以后，我們看到市場對于美聯儲“要忽視近期數據差的問題硬著頭皮加息”的擔憂下降了，而同時也進一步下調了對于美國增長的預期。同時，我們看到股票市場上也開始隱含大市值的企業盈利要被強美元所拖累的預期（因為大市值企業中跨國業務比重大），MSCI美國價值股指數在2015年出現了負收益。

全球資產表現也回歸“有錢沒需求”的主線

2015年以來，全球資產表現里我們看到兩個比較有意思的現象：
新興市場股市開始受益于弱美元，但對于美股的彈性下降。2013年中美聯儲貨幣政策正常化的開始使得新興市場股市開始和美元脫鉤，而開始反映美國經濟增長的正面拉動作用。但2015年以來，新興市場股市與美元的關系又再度回到負相關的關系。但由于對于全球需求預期不足（歐洲雖有增長，但是由于其靠的是歐元的貶值，所以需求的增長外溢性不足），新興市場股市相對于美股的BETA明顯低于2014年前的水平。2010-2014年，BETA為0.7，而2014年以后該值降到了0.5。

農產品的“春天”。我們在此前的報告中多次論述過這樣一個問題，資產輪動中什么時候輪到農產品，尤其是非周期的農產品？非周期類的農產品需求是剛性的，全球增長預期有沒有和其關系都不大，除了供給端突然因為天氣因素導致的事件性沖擊外，全球流動性寬裕而同時需求不足使得反映增長的“周期品”都漲不動的時候，就是農產品的“春天”。過去的經驗也驗證了這一邏輯。2015年以來，我們又看到主線回到有錢沒需求后這類資產的上漲。

風險因素：從有錢沒需求，變成沒錢沒需求

在當前這種有錢沒需求的格局下，除了有故事的資產外（如歐洲、如轉型中的印度等），大部分資產未必有大幅的上漲，但是跌下去的可能性也不大（美元對應的是流動性/估值，經濟對應基本面/盈利）。我們需要關注的風險因素在于“有錢“的需求是否會變成”沒錢“。

現在“有錢”的預期是建立在美國經濟沒那么好，而通脹也不高，所以美聯儲不急著加息的假設上的。然而，我們看到美國勞動力市場持續一枝獨秀，而同時美國又面臨著人口老齡化導致勞動力供給下降這一不可逆轉的現實。在這種格局下，過去一直沒有出現的工資上漲突然加速可能是未來的一個潛在風險點。一旦美國的工資開始上漲，導致通脹預期上升，美聯儲可能由現在的進退自如而變得被動緊縮，那么資產表現的波動將會更加劇烈。