一

3月末，筆者在系列宏觀觀察中分析到，2015年金融市場的灰天鵝排序也許要換位了，曾經最擔心的地方債務違約風險，在超預期的置換方案中，將大概率平穩著陸。

從5月18日江蘇省522億元一般債券成功發行來看，萬億債務置換大概率著陸，但過程不可謂不驚險。因為江蘇省原定4月23日發行地方債，卻臨時推遲發行，蓋因市場對地方債承銷反應冷淡。

其間，財政部、央行、銀監會等三部委特急下發了一份文件，要求各地采用定向承銷方式發行，地方債由地方財政部門與特定債權人按市場化原則協商開展，對此市場有一個很通俗的理解——“誰的孩子誰抱走”。

文件還規定，允許地方債納入中央國庫和試點地區地方國庫現金管理的抵(質)押品范圍，納入中國央行常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)和抵押補充貸款(PSL)的抵押品范圍。

總而言之，之前的多次降準、降息從資金來源和資金成本上為債務置換做了鋪墊，而將債券納入合格抵押品范圍又提高了地方債的吸引力。多管齊下之下，地方債務置換正從江蘇開了個好頭，10年期債券中標利率為3.41%，高于同期國債利率2BP，顯然這不是一個市場化選擇的結果，申萬證券對江蘇債券發行的快評只有兩字——呵呵。

其實地方債務置換方案可以走得更遠些，不管股市牛氣十足是不是為國接盤，那么中國債券市場為何不尋求國際投資者接盤呢？發行反向的熊貓債券呢？

易方達資產管理（香港）公司2014年末在美國發行了一只中國短融ETF，華人圈將這只產品比喻為“美國版余額寶”。在受歡迎的背后是，中國一年的商業票據指數的總收益為5.85%，而美國同類不到0.2%，兩者利差為5.65個百分點。這種差異可以很形象：拿2萬美元投資中國短融ETF，一年的收益可以掙一部iPhone6Plus，而存美國銀行一年的利息則僅夠買一個漢堡套餐。

雖然中國地方債和海外債券收益率不會如此大，但巨大的吸引力是顯然的，所以讓海外投資者來“接盤”也是未嘗不可的，而對于當前資本流出的窘境也是再好不過的。當然，天底下沒有免費的午餐，海外投資者可能需要更多的地方政府債務透明度，不過這樣的要求也并非是一件壞事，正好可以推進財政制度的改革。

二

6月將至，去年市場所預期的6月為美國加息時點恐怕難以成行了。

5月20日公布的美聯儲4月會議紀要表明，盡管委員們認為Q1美國經濟放緩是受暫時性因素影響，經濟將重回溫和適度的增長步伐，但多數委員預計6月份首次加息的概率不高，雖然未完全排除這一可能，多數美聯儲委員預期今年下半年會收緊貨幣政策。

5月23日，美聯儲主席耶倫在羅得島州首府普羅維登斯發表演講，表達了“今年某個時候加息是合適”的立場，并稱加息節奏將較為緩慢且謹慎。加息的前提自然還是，一是就業市場需要繼續改善，二是美聯儲需要對通脹在中期回升到2%有足夠信心。

當前何時加息是擺在美聯儲面前的一個難題，若等到通脹和就業提升至目標水平之后再加息，則會有經濟過熱風險；如果現在就加息，又恐打擊正在復蘇中的美國經濟。

不過這個難題又是似是而非的，正如買入一只股票，在任何時點都存在著選擇的難題，再優秀的交易員也無法把握一旦買入就不存在被套的風險，風險屬于概率問題。

目前，美國4月核心CPI為兩年來最大環比漲幅，新屋開工數據也創七年新高，皆是超預期。自然第一槍是要開的，而且也確定在今年內，那么從時點上推測，9月首次加息的概率較大。加息是頭頂的靴子，落下是必然的，只要前瞻指引能夠靈活些，也就不至于對市場形成大的沖擊，畢竟市場都預期了一年多。

再額外提一句，在上周末的2015清華五道口全球金融論壇上，央行金融研究所所長姚余棟預計，2017年左右全球流動性提供會斷崖式下跌，這是因為一旦美聯儲、日本央行、英國央行，甚至歐洲央行等主要央行相繼退出，全球流動性必然收緊。

從流動性角度而言，2017年確實是個關鍵時點，假定2015年9月美聯儲加息，那么按照此前美聯儲平均25個月的加息周期推斷，2017年四季度全球金融將經歷大考，從歷史觀察，美聯儲加息的尾聲通常是重大危機的多發時刻，A股到時也不會例外。樂觀一些看，2017年四季度可能是本輪A股牛市結束的第一個時間點。

雖然中國地方債和海外債券收益率不會如此大，但吸引力是顯然的，所以讓海外投資者來“接盤”也未嘗不可，對于當前資本流出的窘境也再好不過。（第一財經日報）