在保障性住房未能全面開工、工業去庫存、部分地區拉閘限電的背景下，宏觀緊縮政策累積效應將在二季度逐步顯現。筆者預計，二季度經濟增速將有所回落。隨著緊縮效應的逐漸顯現及翹尾因素的減弱，CPI同比增速在三季度以后將有所回落。但周期因素、結構性因素及國際因素使通脹具備長期化趨勢。

二季度CPI仍將高位運行

國內經濟中最需擔憂的仍是通脹問題。3月CPI同比上漲5.4%，創32個月新高。綜合國內外因素及翹尾因素，二季度CPI仍將在高位運行，且通脹具有長期化趨勢。

國內方面，物價上漲的周期性因素和結構性因素依然存在。從周期性因素來看，CPI中食品分項大幅下行概率較小。雖然蔬菜價格環比回落幅度較大，但肉類、禽類、糧食等價格環比上漲趨勢仍在，生豬存欄量連續4個月走低，日本地震導致豬肉出口增加，豬肉價格將繼續上行；蔬菜價格的大幅下滑或導致后期減產，為下半年的通脹增加不確定性因素。從歷史數據看，二季度食品價格通常會回落，季節性效應可能使得CPI食品價格部分環比小幅回落，但同比增幅預計仍在11%以上。從結構性因素來看，勞動力成本上升趨勢尚無減弱跡象、房地產調控政策導致CPI中被調高比重的房租明顯上漲、水電等資源類價格上調等因素都將進一步推高新漲價因素。

國際方面，歐元區先于美國進入加息周期，而美國核心通脹率仍處低位、失業率雖有所下降但仍處高位，美國貨幣政策年內轉向的可能性不大。因此，美元長期走弱趨勢不變。利比亞戰爭導致高品質原油供給存在缺口，投機資金趁勢推波助瀾，國際油價上漲態勢依舊。日本災后重建及世界經濟進一步復蘇導致需求增加，日本央行向市場大量注入流動性等因素都將繼續推動大宗商品價格高位運行。因此，輸入性通脹壓力仍然十分嚴峻。

翹尾高企、新漲價動力的慣性特征及難以緩解的輸入性通脹壓力，將使得CPI在二季度達到年內新高，預計4月CPI同比漲幅大約為5.3%，6月出現峰值概率較大，或達6%左右。隨著緊縮效應的逐漸顯現及翹尾因素的減弱，CPI同比增速在三季度以后將有所回落。但周期因素、結構性因素及國際因素使通脹具備長期化趨勢，預計實現全年4%的調控目標困難重重。

5月底6月初或再次加息

在通脹居高不下的背景下，政策緊縮難言放松。央行3日發布的《2011年一季度中國貨幣政策執行報告》指出，準備金工具針對由外匯流入等導致的偏多流動性，其運用力度和調整空間取決于多個可變的條件，因此并不存在絕對上限。由此推斷，存款準備金率仍有上調空間。資金面寬裕的情況正在發生變化，在4月21日上繳存款準備金后，銀行間市場利率大幅上行。這與前幾次調準后市場反應平淡不同，說明在連續上調存款準備金后，資金寬松局面正出現拐點。5月公開市場到期資金量將達5410億元，比4月到期資金量9110億元大幅下降。在人民幣加速升值的背景下，雖資金流入較快，但是企業集中報稅帶來的財政存款季節性增加可能抽走約4000億元，對流動性產生一定對沖，因此，目前資金充裕程度與3月、4月相比有較大幅度減弱，如果公開市場操作力度放大，則存款準備金率近期再次上調的可能性變小。

近期市場盛傳5月初將加息，我們認為在流動性出現拐點而通脹繼續上行的背景下，央行可能轉而更多運用利率政策，因此5月初也可能成為加息窗口再次打開的時點。但由于4月已加息一次，央行需要一段時間對加息效果進行觀察，預計5月上旬加息的可能性較小，但隨著CPI繼續上行，5月底6月初或再次加息25個基點。

企業利潤下滑勢頭顯現

緊縮效應使企業資金成本不斷上升，大宗商品價格上漲導致企業原材料成本增加，在雙重擠壓下企業利潤增長呈現下滑勢頭。從3月工業企業利潤指標來看，月度同比增速仍未擺脫自2010年開始的下滑趨勢，從2010年2月的119%一路下滑至2011年3月的32%。從PMI來看，4月PMI為52.9%，比上月下滑0.5個百分點，為2005年至今年4月最低水平，“旺季不旺”表明制造業經濟已有所回落，宏觀調控效應已傳導到實體經濟。實體經濟增速雖放緩，但整體經濟增長仍無憂，下半年保障性住房及“十二五”開局之年基礎設施建設大面積開工，將對房地產調控帶來的經濟總量下滑進行對沖，GDP仍將保持9%以上的平穩較快增長。因此，我國經濟全年可能出現GDP高位運行、企業基本面難看的背離局面。這將制約A股市場向上攀升的高度。