告別2011年的鐘聲已響了，亦告別了Down Up Down Up(上上下下)的股市。去年不少股份回落50%或以上，為做空者帶來可觀利潤；亦有不少股份倍升，為看多者帶來不俗回報。證明Bears make money，Bulls make money(牛市熊市都能賺錢)，只有“豬”被屠宰。在牛市二期中，游戲規則是同群眾對著干，他們大量拋售時(例如去年10月4日)你入市、他們看好時(例如2010年10月)你拋售。

自2009年起美國政府同美聯儲全力對抗去杠桿化，以免美國經濟陷入蕭條，結果：一、貨幣供應引發通脹；二、去杠桿化引發通縮。過去三年兩股力量在對抗，美國政府成功阻止了Double Dip(二次探底)出現，亦沒有引發惡性通脹。

這場政府與去杠桿化的戰爭今年仍會繼續，作為投資者，一方面面對資金缺乏出路的困擾，另一方面在去杠桿化壓力下，令大部分傳統分析工具失去作用。何時買賣什么類型的股份，已變得十分重要，嚴守紀律更成為所有投資成功者必要的耐性。可惜大部分基金經理都做不到，更何況是散戶？2008年面對金融海嘯各國央行手上仍擁有大量武器，今天各國央行已彈盡糧絕。

今年經濟數據肯定十分不妙，但對股市分析者而言，經濟數據都是滯后指數，做分析工作必須有前瞻性，例如何時才是最黑暗時刻、何時是太樂觀時刻及如何在混亂中賺錢？由1997年8月起，恒生指數只有波幅沒有升幅，既有2000年科網泡沫，亦有2007年港股直通車，同樣有1998年亞洲金融風暴，2003年非典及2008年金融海嘯，一樣有大生死。

歐洲復蘇迅速

根據哈佛大學MBA Hany Rent Ji 計算，每次危機之后制造出來的大富翁都較繁榮期多。今年雖然前路艱辛難行，但不是沒有機會。例如1967年、1974年、1983年、1998年、2003年和2008年，過去40年有多少人一次又一次錯失機會？人生最大的風險就是失去冒險精神，所謂生于憂患，死于安樂。早在2009年10月筆者在青島國際論壇上已指出，歐債危機一如金庸武俠小說中的楊過中了情花毒，時不時就發作，但不會死去。如果因為歐債危機而不投資，便一如1997年8月后你不投資一樣，錯過大量賺錢機會。

歐債問題由外圍(希臘、西班牙和葡萄牙)向核心(意大利、法國和德國)進軍。歐洲銀行今天依賴歐洲央行提供流動性，情況有如2009年3月起的美國各銀行，依賴美聯儲注資。對環球經濟的影響：一、歐洲是全球最大經濟實體之一，雖然入口量不及美國多，但對全球經濟影響仍很大；二、歐洲各銀行在海外的投資不少，去杠桿化影響不比2008年美國金融海嘯?。蝗?、歐債危機對環球金融市場所產生的壓力起碼較1997年8月的亞洲金融風暴大。2009年3月美國從低潮中復蘇，今年歐洲情況亦一樣。

去年恒指大方向是由2010年11月8日的24989點回落到去年10月4日的16170點，再由去年10月5日開始進入反復向上期。展望今年，美股仍停滯不前，大部分金融市場沒有趨勢可言，亞洲及歐洲區制造業面對收縮，歐洲PMI 46.4，中國亦少于50。今年是在沒有大趨勢的投資市場中尋找商機。中國通脹率由去年8月起開始回落，估計于今年年中回落到3.5%，令內地今年有一至兩次減息機會。美國低利率政策相信會一直維持到2014年，但美國同歐洲銀行股的痛楚仍未停止。

必須具備逆向思維

過去一世紀約700億美元互惠基金的錢流入金磚四國，過去股市平均升幅四倍于標普500。到去年凈流出高達150億美元，MSCI金磚指數均下跌23%，同期標普500上升0.6%。估計今年MSCI金磚指數純利升幅只有5%，而去年仍上升19%。中國面對房地產下滑，印度面對利息大幅上升，以及盧比跌至1935年以來新低，原因是高通脹；巴西及俄羅斯面對原材料價格回落。

去年上證指數和印度BSE指數齊齊回落24%，俄羅斯MICEX及巴西BOVESPA 回落18%，MSCI新興市場指數回落20%。今年又如何？Wells Capital Management投資策略主管相信，MSCI新興市場指數可上升35%，情況有如2003年、2005年及2008年，在跌市中他們跌得比別人大、上升時亦升得較別人快。今年金磚四國指數平均P/E跌至8.5倍的極吸引水平。夏天買棉被、冬天買草席乃投資成功要訣。你有沒有逆向思維的勇氣？

過去10年美國人共失去25萬億美元財富，相當于每人(包括小孩)失去8.5萬美元，即戰后出生嬰兒平均每人失去四分之一財富，同期醫療保險費用上升69%、教育費上升一倍，食物價格升幅更大。去年美國中產階級欲維持2000年的生活水平，開支方面上升了48%。換言之，自2000年起，美國已進入失落10年并面對另一個失落10年。

過去中產階級的賺錢工具以房產、股票、黃金及外匯為主。以房產為例，香港自1997年至今出現V形走勢，美國樓價自2006年年中開始回落；恒生指數1997年8月至今只是大幅波動，美股亦一樣；金價于過去10年仍然反復向上，背后理由是美元弱勢和歐債危機，但美元弱勢到去年5 月已改變，令白銀價先行回落，金價自9月開始亦進入只有波幅期。2001年“9·11事件”引發資金離開美元流入金市及歐元，到去年歐債危機惡化，資金又從歐元區回流美元。1980年金價回落，部分理由是產金量開始回升，最后引發20年黃金熊市，2009年起全球產金量回升7.4%、2010年升3.7%，去年首三季再升5%，你又怎么看？

1980年全球黃金儲備11億盎司，足夠未來20年需求，2010年黃金儲備上升到16億盎司亦夠未來20年需求。只要金價保持1500美元以上，黃金產量自2009年起便按年上升，因為大量低含金量礦再次投產。于1980年，全球每人平均可擁有0.28克黃金，去年每人平均0.37克黃金，如沒有美國推出QE政策及歐債危機，金價早已回落。

2001年“9·11事件”后，受美元利率影響，港元利率過去10年又偏低，自1983年起存錢入銀行，于過去28年大部分日子都是負回報。普通人亦被迫參加物業或股票市場的投機游戲，面對樓價狂升暴跌，香港社會走向富者愈富、貧者愈貧的境況。過去十多年香港中產階級的生活水平一直在下降，那財富去了哪里？答案是去到了社會上1%最富有的階層手中。

根據《福布斯》估計，美國1%的人口(約30.5萬人)于過去一年賺取了全美國60%的資本增值利潤，并認為是2000年布什上臺后提出的減稅方案造就了今天的局面 1978年美國資本增值稅率35%；里根上臺后1981年減至20%，然后于1987年回升到28%引發10月股災；1997年克林頓為對抗亞洲金融風暴又減回20%；布什上臺后為對抗“9·11事件”，2003年再減至15%。減稅令美國1%的富人由1979年占全國財富的25%上升到去年的45%。

今天無論什么行業都只為地產商服務，但鐘擺似乎又在向另一方向擺動。

香港樓價調整到2014年

2006/2007年OECD國家的樓價由高峰期回落。西班牙、美國及愛爾蘭分別回落20%、32%及38%，較1989至1995年那次回落8%，以及1980至1982年那次回落7.2%為大，是過去40年內19個OECD國家的最大一次下跌。雖然如此，同1991年起日本樓價跌幅比較仍是小兒科，原因是1991年前日本樓價上升約19年，令這次調整期長達17年，直到2008年年底才結束。美國上一次樓價上升了47季(約12年)，至今已回落14季(3.5年)；澳大利亞剛完成樓價上升19季(4.75年)，最近才開始回落；英國上一次樓價上升了46季(11.5年)，至今已回落10季(2.5年)；西班牙上一次上升了44季(11年)，至今回落11季(2.75年)；新西蘭上一次上升27季(6.75年)，至今已回落10季(2.5年)。即樓價上升期愈長、回落期亦愈長，例如由1984 年香港樓價開始上升到1997年中，那次要6年時間才完成調整。

這次香港樓價由2003年年中至去年年中，共上升8年，調整期應沒有1997年那次長。過去經驗說明，樓價調整期是前升幅的42%至48%，例如1984年到1997年上升13年，調整期應是5.5年到6.25年，事后證明是6年。依此推算，這次香港樓價調整期應是3.36年至3.84年，即2014年年底才完成，即仍有3年。

自1990年香港樓價飛升后，創造中的破壞機制在香港運行不順暢。樓價飛升令不少中小企負擔不起租金而結業，令有創意者因為租金負擔太重而不敢貿然創業。

過去20年受破壞的中小企較新創造出來的中小企多，令香港小老板數目大減。

去年約48%港人進入低收入區，成為今天香港怨氣的來源。高租金令中小企失去擴張能力及招聘員工能力，市場漸由大企業壟斷。

市民在消費方面的選擇權亦愈來愈少，例如超市只能選A超市或B超市，快餐店可選A、B或C集團。中小企數量大減令長者受害，1990年60歲以上的人仍十分容易找到工作，今天60歲以上的普通人找工作極為困難。1990年30歲或以上的香港成年人75%已婚，今天降至55%，理由是供或租不起樓。上述情況令香港新生嬰兒大量減少，人口結構改變令GDP陷入長期低增長。

投資之前，Think like a fundamentalist；trade like a technician；don`t forget to follow the trend 即基本因素引發價格改變、短期升降受制于技術因素、何時買賣則由趨勢決定。對投資者而言，了解市場心理較分析經濟形勢更重要。