第一財經研究院：2012年國際市場有哪些共識？

第一財經研究院梳理了當前國際主要機構對2012年經濟的預測，以此衡量市場預期，我們發(fā)現：

第一，國際投行集體預期2012年全球經濟增長下滑，這是一條共識。高盛、摩根、德銀、瑞銀、蘇格蘭皇家銀行、巴克萊等均下調預期。第二，歐元區(qū)經濟衰退成共識，高盛、摩根大通、巴克萊、瑞銀、蘇格蘭皇家銀行、德銀均給了負增長的衰退預測，只有渣打銀行的預測是0.2%的正增長。第三，除高盛外，均看多美國經濟，巴克萊、瑞銀、蘇格蘭皇家銀行、渣打、德銀均預期美國經濟今年增速高于2011年，高盛是從去年的1.7%下調到今年的1.5%，摩根大通預期持平均是1.8%。

第二，在金融市場方面，國際投行集體預測歐元兌美元匯率在2012年第一季度繼續(xù)貶值，德銀等多機構預期二季度繼續(xù)貶值，但明年下半年歐元回暖，野村證券預測貶值到1.2的水平，美元指數高至85。不過，雖然預期全球經濟向下，但國際投行一致預測原油價格將繼續(xù)上升。這與2008年的經濟衰退完全不同，當時石油價格大跌。

本次會議想就2012年的整體展望進行討論，主題大致歸結于下。

第一，核心主導話題還是歐債危機，包括：第一季度的償債高峰將如何過去？歐洲央行的態(tài)度如何評估？歐元區(qū)財政整合前景怎么看？歐洲銀行業(yè)的去杠桿化和流動性問題怎么看，將給全球帶來什么影響？

第二，最近美國經濟數據向好，國際機構也預期美國經濟向好，美國經濟復蘇前景是不是現實？美聯儲政策展望如何預期？

第三，整體新興市場的問題。從2011年9月美元升值到現在，美元指數從74到80，新興市場的整體危機比美國、歐洲都要大。股票市場，金磚國家領跌新興市場，新興市場領跌發(fā)達國家。應該怎么看待2012年新興市場？歐洲銀行業(yè)去杠桿化對于新興市場資本收縮的情況應怎么評估？美元升值的背景怎么影響資本外流、新興市場貨幣貶值？

尤其是2012年上半年美元指數持續(xù)攀升，新興市場是不是面臨更大的危機？這種危機是短期的還是長期的？

第四，關于中國。中國現在有很強的全球含義。我們梳理了幾個影響中國經濟的因素：一是，整體新興市場外部環(huán)境；二是，市場關注的人民幣貶值預期，資本外流形勢是否會加劇和持續(xù)，尤其是今年上半年？三是，資本外流導致外匯占款低增長、負增長，這將怎樣改變中國的貨幣供應機制？對整體流動性情況有怎樣的壓力？四是，整體流動性壓力下，流動性投放結構上要保在建項目，這會不會導致整體今年信貸投放更不均衡？導致民間部門、房地產部門信貸資產質量出問題？五是，房地產市場、總體資產市場價格展望，包括股票市場。

提出以上這些問題，是嘗試歸納討論2012年全球經濟金融市場形勢的一個整體框架。

陳旭敏  宏源證券債券交易銷售交易部創(chuàng)新業(yè)務主管

歐美海外部門去杠桿化

這次危機還是2008年美國次貸危機的延續(xù)。2008年美國私人部門、金融部門危機，之后通過政府杠桿化，將私人部門債務轉移至政府債務。美國現在企業(yè)部門比較好，但是私人部門、政府部門、金融部門等在去杠桿化。歐洲也是如此。

在這種情況下，歐美的海外部門一定會調整。目前中東歐、新興市場所出現的資本外流、資產價格下跌、貨幣貶值，都是海外部門調整的結果。但是2009年為什么恢復了？主要是中國的私人部門跟公共部門，再加上美國的政府部門，這三個部門的杠桿化把全球經濟拉起來了。

美國的問題并沒有解決。美國的政府部門也在去杠桿化，因為現在觸及政府債務上限，金融部門還沒好轉，雖然量化寬松（QE）產生了很大的效果，但這僅僅是恢復流動性。QE不等于印鈔票，QE只能說貨幣條件比較好，但要形成貨幣投放一定要經過銀行部門，產生信用投放，產生存款性公司對私人部門的債權，才能形成貨幣投放。現在的情況是，在量化寬松政策之下，美國國內并沒有產生從貨幣到信用的轉換，而是大量資本流到國際市場，到海外部門去了，美國本國的貨幣存量并沒有增長，美國的問題本身還沒解決。

歐洲的問題更為嚴重，歐元區(qū)有解體的風險。任何一個國家的經濟要啟動，要么靠內需要么靠外需。但是現在歐元區(qū)緊縮的財政政策，包括美國，在這種情況下，內需肯定是不行的，要么增加支出，要么增加稅收，但是現在是財政緊縮。那只有通過外需，而拉動外需又只能通過貨幣政策，通過匯率貶值。但整個歐元區(qū)在法國、德國的體制下，法國、德國的權重非常大，歐元匯率不可能貶到啟動債務危機國家的經濟。所以，問題國家只有離開歐元區(qū)一條路，讓貨幣貶值，通過外需來啟動經濟。反過來說，希臘現在經濟這么差，它憑什么跟人民幣1：8的匯率？這種情況下經濟必死無疑。它的順序應該是先離開歐元區(qū)，然后實現債務貨幣化，匯率一定會貶值，這樣可以啟動經濟。

歐洲銀行業(yè)的問題很大。即便歐洲央行推動QE，也只是針對銀行的流動性，針對銀行的貨幣寬松，并不一定會帶來整體信用的投放。歐洲銀行跟中國不一樣，負債很大部分來自于貨幣市場，但它同時大量持有歐洲主權債務，現在歐洲政府的債務跌成這樣，按市價計算的銀行資產減少，資產減少的同時杠桿率就會提高。

所以，2012年歐洲央行如果只是針對銀行系統(tǒng)投放流動性，不出手買歐洲主權債務國家的債券，那么，銀行跟政府債務的惡性循環(huán)會加劇，在這種情況下，它不能解決實際問題。

新興市場調整，中國M2增長低

現在歐美多部門都在去杠桿化，這種背景下新興市場一定會調整。這是中國經濟2012年的大背景。中國的外匯占款是中國貨幣創(chuàng)造的最主要渠道，2007年占整個貨幣供應量的一半以上，現在可能占30%。這種情況可能對中國2012年經濟不是很好。

第一，中國經常賬戶順差在2012年肯定減少，外匯占款增長上不去，但是現在資本項目可能也會出問題。資本項目相當于中國的政府部門和私人部門的海外融資。現在整個歐洲是中國最大的貿易體，他們也在去杠桿化，美國金融系統(tǒng)也在去杠桿化，金融系統(tǒng)的融資肯定會減少。中國私人部門對海外私人部門的融資也在減少。其實，這種現象已經出現。

這種情況包括2012年歐洲的銀行可能要減少對整個亞洲的貿易融資，出口也要受影響。資本項目順差減少、外匯占款減少，中國的貨幣供應量肯定大幅度減少。現在，中國的廣義貨幣供應量（M2）的增長，最大的靠貸款，其次靠外匯占款，如果2012年外匯占款減到1.5萬億元，2012年的貨幣供應量即使貸款9萬億元，再加1萬億元債券的情況下，M2今年最多只能增長13%。

13%的預測，已經是非常樂觀的假設，真實情況肯定還要打折扣。

關于資本外逃，前段時間人民幣跌停、跌停，但私人部門的存款并沒有資本外逃。外匯存款2011年11月、10月沒有減少，是略增。這說明大家沒有把大量的錢拿走匯出，存款還在增長。所以，資本外流不是發(fā)生在私人部門，也不是發(fā)生在政府部門，而是發(fā)生在銀行系統(tǒng)，因為2011年10月銀行海外資產增加了1800億元。最近的人民幣貶值壓力主要來自銀行的壓力，這對實體經濟影響不大。

但如果私人部門發(fā)生資金外逃就麻煩了，等于存款同時減少。這對實體經濟的壓力非常大。我覺得未來，這可能是一個很大的問題，即私人部門是否會發(fā)生資本流出。出現這種情況下，資產價格壓力非常大，不管房地產放不放開，資產價格都到頭了。

趙眾  慕榮投資有限公司創(chuàng)始合伙人

悲觀三五年

剛才徐以升給大家看PPT，幾個投行對美國經濟今年的預測調整中，有一個非常有意思的現象，高盛對美國經濟預期是調低的，摩根大通持平，而所有的歐洲投行，包括匯豐、瑞銀全部是調高。

美國人對美國經濟比較悲觀，但外面的人都看好美國經濟。這是一個非常有意思的現象。我是偏美國投行那一派，對美國經濟比較悲觀。

現在大家都說美國數據好，談到最多的數據是剛公布的失業(yè)率明顯下降。但實際上，我們做過研究，失業(yè)率最大的下降不是來自于就業(yè)的改善，而是來自于大量人退出“分母池”，大約30萬人，有的去上學，有的干脆不找工作了。

我們算過，在過去的一年中，美國每個月創(chuàng)造的就業(yè)機會可能在13萬左右，一年100多萬個。按照美國本身勞動力不斷增加，最起碼應在300萬個。所以，就業(yè)創(chuàng)造不超過300萬個就不能說已經好了。

另外，大家認為美國公司現在利潤和現金流很好，特別是大的藍籌公司。但再做更深入的研究，這些藍籌公司所在行業(yè)持有的現金根本沒有達到歷史高度。第一，行業(yè)并不是大家現在看到的欣欣向榮；第二，整個行業(yè)業(yè)績都是向前幾名靠攏，但整個行業(yè)是大的進、小的退的趨勢。

我們分析了一個原因，出現“大進、小退”這種格局還是跟美聯儲的量化寬松有關系。在美國，我們研究調查，大的公司好得多，因為有債券、股票市場等融資，有現金、有市場，而美國小企業(yè)大部分是靠小銀行貸款，這些小銀行普遍不好，每年關幾百家，小企業(yè)融資壓力非常大，這導致小企業(yè)倒閉。小企業(yè)將市場讓出來給大企業(yè)。大家看美國經濟還不錯，藍籌公司那么好，在某種程度上是個錯覺。

對于美國的下一步看法，從美聯儲政策看還是寬松。伯南克實際上并沒有任何新的思路。他的邏輯還是：流動性出問題，流動性問題只能用流動性解決。但是，流動性問題只能解決一部分，最后還要看經濟發(fā)展。

美國一些朋友談到，業(yè)內比較推崇美聯儲前主席沃爾克。沃爾克做的事情當時很不得人心，失業(yè)率很高，但從長遠來看，他可能是美聯儲歷史上最好的一位主席。2008年、2009年，沒有流動性的情況下，伯南克放一點流動性進來，先活著再說，是可以理解的。但現在，相對美國外部環(huán)境已經改善的情況下，伯南克還沒有任何動作，可能延誤美國自身的改革。

歐洲肯定有問題，這是共識。但總體上，我們沒有像很多人那樣對歐洲那么悲觀。

我們認為，目前還不愿接受歐元區(qū)解體這樣一個結論。為什么它解體可能性不大？假如歐元區(qū)解體，問題國家發(fā)債誰去買？德國、法國、國際貨幣基金組織在后面撐腰的情況下都賣不出去，它自己發(fā)貨幣怎么發(fā)？誰愿意買？這是一個最現實的問題。它要退出歐元區(qū)但是不舉債，根本就過不了，連鎖反應到最后誰也跑不掉。

在這樣的情況下，歐元區(qū)解散了容易，但各個國家活得過來嗎？我們想象不出來。我不知道希臘、西班牙自己發(fā)一個債，它的收益率要到多少。所以，對歐元區(qū)的解體這個問題，僅想想就不寒而栗了：后果太嚴重。對歐元區(qū)整體抱希望，但感覺它的行動不太理想。

（主持人：你對美國和歐洲經濟的判斷總體趨樂觀。你對美元、歐元匯率簡單的指標預測會是怎樣？）

美元指數漲到85應該是到頭了，一年內走勢可能是80-85-72，這一點可能跟大家有一點不太一樣。對于歐洲，我們沒有原來那么樂觀，原來我們認為沒什么大事。現在我們反而是覺得不好了。新興市場大家都預測比較悲觀。大家都感到美國是希望之洲，在我們眼里也非常危險，歐洲肯定是有問題的。所以，對于國際市場，我們非常悲觀，悲觀三五年。

人民幣貶值預期非空穴來風

再談一下人民幣貶值預期以及資本外逃。我們在2011年2、3月份開始進行研究，我第一次跟國內業(yè)內人士探討是6月份。

我認為，貶值預期主要有兩個原因：一個是中國的房地產市場，房地產問題的關鍵是土地價格，中國的地價比美國高，但中國的名義GDP只有美國的40%多一點。為什么大家還覺得土地會升值呢？中國多發(fā)的貨幣M2很大一部分被地價吸收。現在地價不行了，問題就出來了。如果地價下跌，對應的貨幣怎么辦？美國有一個統(tǒng)計數據，美國所有的資產加起來，它總值200萬億美元，它現在是9萬多億美元的M2。中國目前是逾82萬億元人民幣的M2，如果地價不上漲，房價不上漲，這么龐大的M2用什么維持？貨幣后面總是需要對應的資產，需要有個東西讓人家相信，貨幣不行我可以拿你的抵押物。

第二，關鍵還是出口形勢相對較差。2012年出口悲觀。從我們的判斷來講，2012年前段是最后的防守，如果頂不住，整個貶值過程可能到2012年年底。我們判斷貶值幅度是6.8元兌1美元，有可能到7，但是超過7的可能性不大。但綜合來看，大家都沒有覺得人民幣貶值是長期的趨勢。