日本央行在5月初以BOJ Review的形式于自己的官方網站上刊登了一篇論文，回顧了其量與質雙寬松政策(QQE)執行兩年來的情況，自我“檢證”了兩年來的政策效果。

兩年前還未正式上臺的黑田東彥就積極主張的量化寬松政策毫無疑問地把自己政策重心放在了量(貨幣量)上面，但這篇論文的結論和重點卻在不斷地標榜質(利率)的進展，這個有點掌自己嘴的論文立即引發了日本央行觀察者和學界又一次廣泛的議論。由于以前與外界進行政策討論基本上是以央行研究所的研究論文為主，這次的論文毫無疑問是為黑田體制做辯護。現在，QQE標榜的通脹目標被廣泛質疑，日本央行以企劃局的名義發布的這個論文引發學界的筆伐也就不足為怪了。

這篇論文的主要觀點是，QQE效果的波及機制主要是達成2%通脹目標硬約束和大量購買國債推動的長期利率低下，表面上簡直就是教科書的內容。問題是，QQE出臺時，日本央行大肆宣揚的一大政策標桿——基礎貨幣量的目標，在這篇論文里無影無蹤，甚至連基礎貨幣這個單詞也自始至終沒有出現過。

這篇論文帶來的一個隱含的風險是，這意味著日本央行間接承認了基礎貨幣的量化目標和經濟增長之間并不存在其主張的線性關系，但又不愿意就此取消這個政策目標，那么，今后退出政策的手法多半也不會是貨幣量而是利率。這個心理暗示對今后日本央行控制利率曲線可能帶來的壓力不知道日本央行有沒有做過測試。更有意思的是，作為曾經大舉介入匯市的日本政府財務官，雖然在法律上不具有匯率管轄權，但身為央行總裁的黑田也不忘抬舉自己對匯率低下的貢獻，多次公開主張日元貶值利大于弊。但是這篇為他正名的論文卻把匯率的影響有意地淡化，竭盡全力地主張QQE是通過降低實際利率壓縮了供需缺口。最為吊詭的是，日本債券和股市大幅走高的現在，按照常理正是邀功請賞的最佳時機，日本央行卻不提當初采用QQE時全力主張的資產負債表再平衡效果。

即便是這篇論文極力主張的供需缺口壓縮效果，也遭到廣泛的質疑。因為所謂反映實體經濟的供需缺口并非是可以實際觀察的變量，而是基于一定假設條件的試算結果，是一個抽象概念。那么采用可觀測變量來看的話，按照標準的經濟學原理和過去的經驗，如果實際利率真的大幅下降，那么企業的設備投資將會復蘇，這也是貨幣政策為什么被人廣為期待的最原始的原因。但實際上這個指標目前依然在低位徘徊。利率低下帶來貨幣貶值，按理說應該刺激出口，但日本的出口無論是數量還是美元計算的出口金額都沒有增加。即便是通脹率，拋開消費稅率上漲的因素，僅僅只有0.6%，而且從進口價格的走勢來看，今后CPI繼續走低的可能性反而非常高。留給日本央行的問題是，規模巨大的QQE的效果僅限于此的話，下一步該何去何從呢？（21世紀經濟報道）